撰文：Matías Andrade &  Kyle Waters

編譯：S17Labs

介紹

穩定幣的增長有力地證明了對公共區塊鏈上數字化美元的需求不斷增長，這些平臺可以 24/7 365 全天候運行，并且超越國界和時區。在穩定幣巨頭中，國內最大穩定幣USDC背后的實體 Circle 的崛起令人印象深刻。然而，日歷翻轉到 2023 年，帶來了一系列新的挑戰。以太坊上USDC的供應量（占USDC供應量的大部分）已從年初的 415 億美元下降至約 230 億美元，下降了 44%，因為贖回量超過了新發行量。

在本期State of the Network中，我們著手分析 USDC 的供應損失及其對 Circle 的影響。我們將當前的USDC供應分為不同類別，以確定消耗最明顯的類別。緊迫的問題仍然是：這種供應收縮是否值得擔憂？更進一步，這樣的商業模式能否在利率上升主導的宏觀經濟格局中保持彈性？

通過將鏈上分析與鏈下財務見解（主要來自 SEC 公開文件和 Circle 的認證報告）相融合，我們提供了其影響的整體視圖，不僅對區塊鏈生態系統，而且對 Circle 作為一個商業實體。考慮到 Circle 想要上市的愿望，這一點尤其重要。通過這種鏈下和鏈上數據綜合，我們評估了加密原生方面以及對 Circle 更廣泛的業務影響。

失蹤的：180 億USDC

USDC 的供應量目前在以太坊上為 23B，但情況卻很微妙。這與三年前相比仍增加了近 10 倍，但也較 2022 年 47B 以北的高點大幅下降。今年USDC供應損失最動蕩的階段出現在第一季度，恰逢硅谷銀行 (SVB) 解體——我們之前曾深入剖析過這一事態發展。受此事件影響，僅 3 月份USDC供應量就下降了 10B，令人震驚。

但 SVB 并不是一個孤立的事件；政府和監管機構對國內穩定幣運營商進行越來越嚴格的審查（一些人將這種壓制稱為“瓶頸行動 2.0 ”）又增加了一層復雜性。Tether等離岸發行人從中受益，僅在 2023 年 3 月的時間內，其供應量就從 700 億美元增至770 億美元。

當前利率上升的格局是另一個重要變量。對于USDC持有者來說，這種轉變帶來了切實的機會成本。像 Circle 這樣的現有穩定幣運營商不會將儲備金產生的利息直接傳遞給鏈上的USDC代幣持有者——這一點我們稍后會深入探討。

然而，如下圖所示， USDC供應量的流失似乎正在逐漸減少。不過，每日贖回和發行量仍大大低于 SVB 倒閉前的水平。

資料來源：Coin Metrics 公式生成器

USDC 今年供應收縮的剖析呈現出多方面的敘述，但有一些趨勢很突出。在這里，我們通過將其分為不同的部分來剖析供應：

1. EOA 與智能合約

首先，我們將智能合約中持有的USDC與常規以太坊賬戶中的 USDC 進行比較，后者在以太坊術語中也稱為外部擁有賬戶 (EOA)。目前，大約 $7.6B（或大約三分之一）的USDC以智能合約形式持有。這標志著從 2023 年初的 $13B 下降了 44%。EOA 也經歷了類似的收縮，從 $28B 下降到 $15B。有趣的是，自從 SVB 危機的直接影響消退后，供應損失的很大一部分來自智能合約。

資料來源：Coin Metrics 公式生成器

2. 按地址余額大小

我們還可以細分不同錢包規模的USDC供應量。可以預見的是，損失最嚴重的部分是較大的部分。持有超過 1000 萬美元USDC 的錢包目前占 $12.5B，低于今年早些時候的 $22.5B。雖然這種下降在一定程度上是錢包持有量分布不均的結果，但即使按百分比計算，最大的錢包也出現了最顯著的收縮。相比之下，持有 100 美元至 1,000 美元的錢包今年迄今持有的USDC供應總量增加了 28% 。大型錢包類別的大部分損失發生在 SVB 崩潰期間，考慮到大型持有者有多元化的動機，這是合乎邏輯的。

來源：Coin Metrics 網絡數據

3. 頂級持有者

進一步放大，我們考察了USDC持有者的頂層。與 2023 年初相比，前 1% 和前 10% 的地址現在在USDC總供應量中所占的份額更大。這種集中度在 SVB 危機期間激增，這可能是USDC被流入去中心化交易池或交易所的結果錢包。然而，今年持有USDC的賬戶總數已從 160 萬個攀升至 180 萬個。

來源：Coin Metrics 網絡數據

2023 年USDC 的供應格局陷入復雜性，但主要由兩個總體趨勢驅動：SVB 后向離岸穩定幣的遷移以及利率攀升激勵資本追逐更高的收益率。盡管供應方面可能蒙上不確定性的陰影，但不斷上升的利率正在提振 Circle 的業務運營。

圈子的金庫

穩定幣設計的優點之一是供應透明度，可以實時審核（至少就區塊鏈上的數據而言）。然而，如果我們還考慮 Circle 的財務報表和每月證明，我們就可以開始構建 Circle 的USDC金庫模型及其運作方式，特別是它的盈利能力。

如果我們看一下貝萊德的Circle Reserve Fund ，我們會發現它列出了按投資資產期限劃分的投資組合構成，所有資產的期限都在2個月以下，以及65%的資產期限為2個月以下。1-7 天。這一估計基于隔夜逆回購 (RRP) 和 4 周票據的固定比例投資組合配置，分別為 70% 和 30%。

投資組合的規模估計正好是USDC的當前供應量，這可能無法完全代表 Circle 的財務業務（尤其是贖回業務），但應該是成比例且一致的。然而，這應該是對這些投資的預期每日回報率的簡單估計，因為它忽略了管理該投資組合時產生的交易成本、展期成本和管理費。

根據 FRED 的數據，我們可以使用有效聯邦融資利率來估計隔夜逆回購 (RRP) 投資的收益率以及其余資產的4 周國庫券利率，從而估計這些證券將產生的收益率，分別為 70% 和 30%。

資料來源：Coin Metrics 公式生成器

從上圖可以看出，每日回報率與利率高度相關。盡管USDC供應量在 2022 年初達到峰值，但預計每日收入實際上在 2023 年初達到峰值——此前供應量減少了近 $7B。即使在今天，年初至今供應量已減少 18B 美元，利息收入仍遠高于 2021 年的水平，當時USDC 的供應量與目前水平相當。這是法定抵押穩定幣商業模式的典范，表明利率敏感性日益成為其盈利能力背后的驅動因素。

資料來源：Coin Metrics 公式生成器

使用上圖中的季度數據，我們可以將這些數字與 Circle 披露的 Circle 規定的準備金利息收入進行比較。我們可以看到他們在 2022 年第三季度報告了 2.74 億美元的利息收入，這與我們估計的 2.4 億美元的數字相似——但是，當我們考慮當年的數據以及所有已發生的USDC贖回時，這個簡單的模型似乎崩潰了在這個時間范圍內。2022 年之后缺乏公開的財務報表阻礙了我們的模型驗證。盡管如此，值得注意的是，據報道，Circle 今年上半年的收入（考慮到 Circle 的所有業務）比去年全年的收入還要多，分別為 7.79 億美元和 7.72 億美元。

盡管在Paypal 穩定幣的消息傳出后，人們對穩定幣的興趣不斷上升，但支持穩定幣采用的結構性因素正在發生變化，其中最重要的是利率上升。持有現金的機會成本不斷增加可能會促使穩定幣用戶轉向有收益的投資，例如貨幣市場基金，與前幾年年化收益率低于 2% 的情況相比，貨幣市場基金的回報率高達 5%以上。此外，具有收益的穩定幣已開始獲得采用，例如 sDAI 和 sFRAX。但 Circle 和 Coinbase——親密的合作伙伴和少數投資者——并沒有忽視這一點。事實上，Coinbase 為交易所持有的USDC提供 5% 的獎勵。

結論

2023 年 USDC 供應量的巨大變化，包括 SVB 危機的影響和日益嚴格的監管審查，導致商業環境充滿挑戰。盡管其供應量顯著下降，但 Circle 仍通過利用同樣的利率動態來提振其業務運營，從而成功扭轉了局面。盡管人們對穩定幣的興趣呈上升趨勢，但不斷變化的宏觀經濟條件和不斷變化的穩定幣格局（以收益替代方案為重點）表明需要適應性和創新。

Circle 與 Coinbase 的戰略合作伙伴關系為USDC提供了有競爭力的回報，這體現了在這個快速發展的環境中幾乎必要的積極措施。當 Circle 考慮公開發行時，其在動蕩的水域中航行的韌性將證明其商業頭腦和對數字貨幣未來的愿景。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

比特幣活躍地址下降 10%，而以太坊活躍地址本周持平。以太坊上Tether的活躍地址增長了 10%，達到日均 8.3 萬個，為 6 月份以來的最高水平。

原文鏈接：//coinmetrics.substack.com/p/state-of-the-network-issue-228

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