本文使用 GPT 參與整理，僅用于信息分享，不構成任何投資建議，請讀者嚴格遵守所在地法律法規，不參與非法金融活動。

在特(te)朗普(pu)上(shang)任之后(hou)，美(mei)(mei)國(guo)加密貨幣(bi)(bi)監管全面放松，美(mei)(mei)股代(dai)幣(bi)(bi)化也(ye)成為(wei)了一個(ge)超級大熱點(dian)，幾乎所(suo)有的(de)(de)大型(xing)交易所(suo)都(dou)參(can)與(yu)其中，“用美(mei)(mei)債抵押(ya)的(de)(de)美(mei)(mei)元穩(wen)定幣(bi)(bi)炒美(mei)(mei)股，讓美(mei)(mei)國(guo)再次偉(wei)大，特(te)朗普(pu)該(gai)多么喜歡這(zhe)個(ge)點(dian)子！”

2025 年 6 月 30 日，Bybit 與 Kraken 分別(bie)上(shang)線(xian)由瑞士合規資產(chan)代(dai)幣(bi)化平(ping)臺 Backed Finance 提供(gong)的 xStocks 產(chan)品。相關代(dai)幣(bi)由真實(shi)股票 1:1 支(zhi)撐，由受監管托(tuo)管機(ji)構持有，并部署在 Solana 鏈上(shang)，實(shi)現 7×24 小時不間(jian)斷交易與鏈上(shang)結算(suan)。因(yin)合規限制，該(gai)服(fu)務目(mu)前僅面向(xiang)非美國用戶開放。

同日，Robinhood 宣布在歐(ou)洲推出基于 Arbitrum 網(wang)絡(luo)的股票代幣交易服務，計劃(hua)逐步擴展至 7×24 小時交易，并代幣化部分未上市公司股權，包括 OpenAI 和(he) SpaceX。該服務當(dang)前不向美國用戶開放(fang)。

主流加密交易平臺美股交易方案分類與對比

1. 第三方發行 + 多交易所接入模式（代表平臺：Bybit、Kraken、Gemini）

由(you)受監(jian)管發(fa)行(xing)方（如(ru)(ru) Backed Finance）發(fa)行(xing)與(yu)(yu)真(zhen)實股票 1:1 錨(mao)定的代幣(bi)，并部署于(yu)公鏈（如(ru)(ru) Solana）。加密(mi)交(jiao)易(yi)所作為接入平臺提供撮合服務，支(zhi)持鏈上(shang)轉賬(zhang)與(yu)(yu) DeFi 應用，用戶(hu)可 24/7 全(quan)天候交(jiao)易(yi)并享(xiang)有(you)相應經濟權益（如(ru)(ru)分(fen)紅）。該模(mo)式的合規責任主要由(you)發(fa)行(xing)方承(cheng)擔，交(jiao)易(yi)所本身多數不持有(you)證券牌照，服務范圍通常排除美(mei)國(guo)用戶(hu)。

2.持牌券商自建鏈 + 自營發行模式（代表平臺：Robinhood）

由持牌券商(shang)直接發(fa)行股票代幣并托管(guan)(guan)底層(ceng)資產，實現發(fa)行、清算(suan)與結(jie)算(suan)全流程鏈上整合(he)。Robinhood 當前基于(yu)(yu) Arbitrum 提供(gong)該(gai)服(fu)務，并規劃推出自有(you)(you) Layer 2 區(qu)塊鏈 Robinhood Chain，支持用戶自托管(guan)(guan)與 7×24 小時交易。通證持有(you)(you)人可(ke)獲得(de)實際股票的經(jing)濟權益（如分紅）。該(gai)模式具備高度合(he)規性，適用于(yu)(yu)監管(guan)(guan)嚴格市場，但技術與合(he)規門檻較(jiao)高，落地平臺仍(reng)有(you)(you)限(xian)。

3. 差價合約（CFD）模式（代表平臺：Bybit）

通(tong)過 MT5 等系統(tong)提(ti)供美股價(jia)格的差價(jia)合約(yue)交(jiao)易，用(yong)戶可使(shi)用(yong) USDT 保證金(jin)進行多(duo)空(kong)杠桿操作，無需持有實股。該模式交(jiao)易便捷，適合短線投(tou)機，但用(yong)戶不享有任何股東權利或分紅。CFD 屬于金(jin)融衍生品(pin)，在(zai)歐美市(shi)場受嚴格監(jian)管，多(duo)數(shu)平臺在(zai)未持牌情況下僅(jin)向特定離岸市(shi)場用(yong)戶開放(fang)，歐洲用(yong)戶使(shi)用(yong)可能(neng)受限。

此(ci)外，Coinbase 正(zheng)尋求獲得(de) U.S. SEC 批準，計劃(hua)在(zai)合(he)規框架下推出(chu)代幣化股(gu)(gu)票交易服(fu)務。該方案擬(ni)通過區塊鏈發行代表股(gu)(gu)票所(suo)有權的數字代幣，支(zhi)持鏈上結算與撮合(he)。目前 Coinbase 已向(xiang) SEC 提交試點(dian)申請(qing)，若獲得(de)無異議函（No-Action Letter）或豁(huo)免許可，將成為首(shou)批在(zai)美(mei)國(guo)落(luo)地(di)代幣化美(mei)股(gu)(gu)服(fu)務的合(he)規平臺(tai)之一(yi)。

上一周期代幣化美股實驗回顧：FTX、Binance 與去中心化協議的嘗試與失敗

FTX（與(yu) CM-Equity 合(he)作）：加密衍生品巨頭 FTX 是(shi)代幣(bi)(bi)化美(mei)(mei)股(gu)(gu)(gu)早期探索者之(zhi)一。2020 年(nian) 10 月，FTX攜手德(de)國持(chi)牌金融(rong)機(ji)構 CM-Equity AG 和(he)(he)瑞士數字資(zi)(zi)產公司(si) Digital Assets AG，上線了美(mei)(mei)股(gu)(gu)(gu)代幣(bi)(bi)交(jiao)(jiao)(jiao)易服(fu)務(wu)。FTX 允許非(fei)美(mei)(mei)國用戶交(jiao)(jiao)(jiao)易一系列(lie)美(mei)(mei)國上市公司(si)股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)的(de)(de)代幣(bi)(bi)，包括 Facebook、Netflix、特斯拉(la)、亞(ya)馬遜(xun)等熱門股(gu)(gu)(gu)。這(zhe)些代幣(bi)(bi)由(you)合(he)作方實際持(chi)有(you)股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)作為(wei)支撐，并(bing)支持(chi)碎(sui)片化交(jiao)(jiao)(jiao)易，用戶最低幾美(mei)(mei)元即(ji)可(ke)購(gou)買部分股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)代幣(bi)(bi)，極大降(jiang)低了投資(zi)(zi)門檻。FTX 此舉一度取得(de)不俗進展(zhan)：2021 年(nian)第四季度，其代幣(bi)(bi)化股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)交(jiao)(jiao)(jiao)易量(liang)達(da)到峰值，單月（10 月）成交(jiao)(jiao)(jiao)額約 9.4 億(yi)美(mei)(mei)元。然而，受限于(yu)當(dang)時(shi)的(de)(de)不友(you)好監管(guan)(guan)環境（各國監管(guan)(guan)機(ji)構對這(zhe)一創(chuang)新(xin)產品態(tai)度謹慎），FTX 的(de)(de)美(mei)(mei)股(gu)(gu)(gu)代幣(bi)(bi)業務(wu)始(shi)終(zhong)未獲主流監管(guan)(guan)認可(ke)。2022 年(nian)，FTX 因自身風險和(he)(he)資(zi)(zi)金挪用問(wen)題(ti)爆發危機(ji)并(bing)于(yu) 11 月破產清算，其代幣(bi)(bi)化股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)(piao)服(fu)務(wu)也隨(sui)之(zhi)戛然而止。FTX 的(de)(de)嘗試暴露了合(he)規信任問(wen)題(ti)：一旦發行平臺出現信用危機(ji)，投資(zi)(zi)者持(chi)有(you)的(de)(de)代幣(bi)(bi)化資(zi)(zi)產可(ke)能無法兌現。此外(wai)，由(you)于(yu)缺乏明(ming)確監管(guan)(guan)指(zhi)引，FTX 的(de)(de)相關業務(wu)在多(duo)地都受到質(zhi)疑和(he)(he)限制(zhi)（例(li)如(ru)德(de)國 BaFin 曾警告 FTX 此類產品可(ke)能違規）。FTX 案(an)例(li)表明(ming)，在沒有(you)穩(wen)固合(he)規框架支撐的(de)(de)情況下，交(jiao)(jiao)(jiao)易所(suo)單方面推(tui)動證券代幣(bi)(bi)化難以持(chi)久(jiu)。

Binance（股票代(dai)幣(bi)(bi)(bi)）：全球最大(da)(da)加(jia)密交易(yi)(yi)所 Binance 緊(jin)隨其(qi)(qi)后(hou)，于 2021 年 4 月(yue)推出美股代(dai)幣(bi)(bi)(bi)交易(yi)(yi)服(fu)務(wu)，以特(te)斯(si)拉（TSLA）為首支上線(xian)(xian)股票。Binance 同樣與 CM-Equity 和 Digital Assets AG 合作發行(xing)代(dai)幣(bi)(bi)(bi)，支持用(yong)戶(hu)以加(jia)密資產購買微量(liang)美股份(fen)額。當(dang)時(shi)，Binance 的這一舉措意在與 FTX、Bittrex Global等(deng)競爭，為其(qi)(qi)龐(pang)大(da)(da)用(yong)戶(hu)提供股票交易(yi)(yi)渠道。然(ran)而，該(gai)業務(wu)僅維(wei)持了約(yue)三個月(yue)。由于各(ge)國監管(guan)機構迅速表態（例如(ru)英國金融行(xing)為監管(guan)局 FCA 和德(de)國 BaFin 質疑其(qi)(qi)合規(gui)性），Binance 被迫于 2021 年 7  月(yue)主動下架所有(you)股票代(dai)幣(bi)(bi)(bi)，轉而尋(xun)求更(geng)合規(gui)的產品(pin)方向。據報道，Binance 當(dang)時(shi)未(wei)取得發行(xing)證(zheng)券型(xing)代(dai)幣(bi)(bi)(bi)所需(xu)牌照，因此面(mian)臨(lin)較大(da)(da)法(fa)律(lv)風險，不得不倉促終(zhong)止(zhi)該(gai)服(fu)務(wu)。Binance  的經歷凸顯了監管(guan)壓(ya)力對中心化平臺嘗試證(zheng)券代(dai)幣(bi)(bi)(bi)化的巨大(da)(da)影響：頂尖加(jia)密公司若(ruo)未(wei)事先解(jie)決合規(gui)問題，貿然(ran)上線(xian)(xian)此類產品(pin)將迅速遭遇監管(guan)阻擊，使其(qi)(qi)無法(fa)持續運營。

Terra 的(de)(de)(de)(de) Mirror Protocol（合(he)(he)(he)成資(zi)(zi)產）：與中(zhong)心(xin)化交易(yi)所(suo)路(lu)徑不同，Terra 區塊鏈生(sheng)態(tai)在 2020 年底推出(chu)了(le) Mirror Protocol，走的(de)(de)(de)(de)是完全去中(zhong)心(xin)化的(de)(de)(de)(de)合(he)(he)(he)成資(zi)(zi)產道路(lu)。Mirror 允許用(yong)戶鑄造錨定(ding)(ding)美(mei)股(gu)價格的(de)(de)(de)(de)合(he)(he)(he)成代(dai)幣(bi)(bi)（稱為(wei) mAssets，例(li)如 mTSLA、mAAPL），通(tong)過(guo)算法(fa)和(he)(he)(he)預言機(ji)使其(qi)(qi)追蹤真實股(gu)價。用(yong)戶需在 Terra 上質押(ya)超額的(de)(de)(de)(de)抵押(ya)物（如 UST 穩定(ding)(ding)幣(bi)(bi)）來生(sheng)成 mAsset，并通(tong)過(guo) AMM 交易(yi)池實現交易(yi)。Mirror 一度受(shou)到追捧，為(wei)全球(qiu)無(wu)法(fa)直接投資(zi)(zi)美(mei)股(gu)的(de)(de)(de)(de)群體提(ti)供(gong)了(le)無(wu)需 KYC 的(de)(de)(de)(de)鏈上渠(qu)道。然而，其(qi)(qi)命運和(he)(he)(he) Terra 穩定(ding)(ding)幣(bi)(bi)生(sheng)態(tai)緊(jin)(jin)密相連：2022 年 5 月 Terra 鏈的(de)(de)(de)(de) UST 穩定(ding)(ding)幣(bi)(bi)崩盤，直接導致(zhi) Mirror 協(xie)(xie)議的(de)(de)(de)(de)抵押(ya)品價值歸零，大量 mAsset 迅速失去錨定(ding)(ding)，流動性枯竭(jie)。更糟的(de)(de)(de)(de)是，監(jian)管(guan)(guan)層也緊(jin)(jin)盯該協(xie)(xie)議?—?— 美(mei)國 SEC 在 2021 年曾向 Mirror 發送傳票，2023 年更在起訴(su) Terraform Labs 時(shi)指(zhi)控 Mirror 涉及未(wei)注冊證券(quan)發行。最(zui)終(zhong)，Mirror Protocol 因技術和(he)(he)(he)合(he)(he)(he)規雙重失敗而走向終(zhong)結：一方面(mian)算法(fa)穩定(ding)(ding)機(ji)制脆弱，無(wu)法(fa)承受(shou)市場極端(duan)沖擊；另一方面(mian)其(qi)(qi)繞開監(jian)管(guan)(guan)的(de)(de)(de)(de)模式終(zhong)究難以被主(zhu)流金(jin)融體系接受(shou)。Mirror 的(de)(de)(de)(de)興(xing)衰(shuai)反映(ying)出(chu)上一周期去中(zhong)心(xin)化合(he)(he)(he)成證券(quan)的(de)(de)(de)(de)嘗試基本碰(peng)壁(bi)，為(wei)本輪項目轉向有(you)實際資(zi)(zi)產支撐、符合(he)(he)(he)監(jian)管(guan)(guan)要求(qiu)的(de)(de)(de)(de)代(dai)幣(bi)(bi)化方案(an)提(ti)供(gong)了(le)教訓借(jie)鑒。

Synthetix（鏈上(shang)(shang)合(he)(he)(he)(he)(he)(he)成資(zi)(zi)(zi)產(chan)）：Synthetix 是(shi)以太(tai)坊上(shang)(shang)資(zi)(zi)(zi)深的去(qu)中(zhong)心化衍(yan)生品協議，曾于(yu)(yu) 2020 年推(tui)出合(he)(he)(he)(he)(he)(he)成美股(gu)資(zi)(zi)(zi)產(chan)（Synth），例如 sTSLA（特斯拉合(he)(he)(he)(he)(he)(he)成資(zi)(zi)(zi)產(chan)）、sAAPL 等。其模(mo)式是(shi)通過(guo)超額抵押加密資(zi)(zi)(zi)產(chan)鑄造(zao)(zao)(zao)錨定股(gu)票(piao)價格的合(he)(he)(he)(he)(he)(he)成代(dai)幣，投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)無需(xu)(xu)持有(you)真(zhen)(zhen)實(shi)股(gu)票(piao)即可在(zai)鏈上(shang)(shang)獲得價格敞口。這一(yi)(yi)合(he)(he)(he)(he)(he)(he)成資(zi)(zi)(zi)產(chan)模(mo)型(xing)無需(xu)(xu)托(tuo)管實(shi)體，也無地理(li)限制，交(jiao)易(yi)完全在(zai)去(qu)中(zhong)心化交(jiao)易(yi)所(suo)進行，理(li)論上(shang)(shang)實(shi)現(xian)了無許可的全球(qiu)交(jiao)易(yi)。然(ran)而，實(shi)際效果并(bing)不(bu)(bu)理(li)想：以 sTSLA 為(wei)例，推(tui)出以來鏈上(shang)(shang)總交(jiao)易(yi)（含鑄造(zao)(zao)(zao)和(he)贖(shu)回）僅 798 筆(bi)，交(jiao)易(yi)量長期低迷。由于(yu)(yu)缺乏足(zu)夠用(yong)戶(hu)需(xu)(xu)求，大(da)部(bu)分做市商(shang)(shang)不(bu)(bu)愿承擔鑄造(zao)(zao)(zao)合(he)(he)(he)(he)(he)(he)成資(zi)(zi)(zi)產(chan)所(suo)需(xu)(xu)的做空風險(xian)和(he)資(zi)(zi)(zi)金(jin)成本(ben)，流動(dong)性逐漸枯竭(jie)。再加上(shang)(shang)監管層面隱憂（這類(lei)合(he)(he)(he)(he)(he)(he)成股(gu)票(piao)繞過(guo)證券監管），Synthetix 于(yu)(yu) 2021 年后陸(lu)續(xu)下架(jia)了美股(gu)類(lei) Synth，轉向(xiang)外匯等其他衍(yan)生品領域，合(he)(he)(he)(he)(he)(he)成美股(gu)路(lu)徑宣告失敗。這一(yi)(yi)經歷表明(ming)，純粹去(qu)中(zhong)心化且無真(zhen)(zhen)實(shi)資(zi)(zi)(zi)產(chan)支撐的股(gu)票(piao)代(dai)幣模(mo)式難(nan)(nan)以持續(xu)，找不(bu)(bu)到可行的商(shang)(shang)業(ye)模(mo)式和(he)產(chan)品契合(he)(he)(he)(he)(he)(he)度 (PMF)，很難(nan)(nan)與(yu)更合(he)(he)(he)(he)(he)(he)規透明(ming)的模(mo)式競爭。

未來趨勢討論，能否合規落地？

本輪代幣化(hua)證(zheng)券(quan)熱(re)潮能否(fou)持續發展(zhan)(zhan)并(bing)真(zhen)正合(he)規(gui)落地(di)(di)，取決于技術(shu)創新(xin)與監(jian)(jian)管(guan)環(huan)境的(de)良性互動(dong)。從監(jian)(jian)管(guan)層面(mian)看，美(mei)(mei)國政(zheng)治風向的(de)變化(hua)為(wei)(wei)(wei)該領域帶來重大轉機。特朗普政(zheng)府上臺后(hou)釋放出(chu)更開放的(de)加密監(jian)(jian)管(guan)信號：新(xin)任 SEC 主(zhu)席和委員持更友(you)好態度(du)，SEC 已撤回(hui)對 Coinbase、Binance、Kraken 等多家加密公司的(de)訴訟，并(bing)成立(li)專(zhuan)門(men)的(de)數字資(zi)產工作組(zu)制定新(xin)規(gui)。例如，SEC 執法(fa)部門(men)近(jin)期態度(du)轉變，明確表示(shi)某(mou)些形式的(de)質押并(bing)不(bu)構成證(zheng)券(quan)發行。國會層面(mian)，穩定幣立(li)法(fa)亦(yi)取得(de)突破性進展(zhan)(zhan)，美(mei)(mei)國聯邦有望出(chu)臺穩定幣法(fa)案(an)，為(wei)(wei)(wei)鏈(lian)上美(mei)(mei)元(yuan)提(ti)供法(fa)律錨定，這(zhe)將(jiang)成為(wei)(wei)(wei) RWA 發展(zhan)(zhan)的(de)基礎(chu)設施。現實世界(jie)資(zi)產（RWA）正得(de)到前所(suo)未有的(de)正面(mian)評價：美(mei)(mei)國政(zheng)界(jie)和監(jian)(jian)管(guan)高(gao)層開始承認，通過合(he)規(gui)手段(duan)將(jiang)國債(zhai)、股票(piao)等傳統資(zi)產引入區塊(kuai)鏈(lian)，有助(zhu)于提(ti)高(gao)市(shi)場效率和鞏固(gu)美(mei)(mei)元(yuan)金(jin)(jin)融地(di)(di)位。這(zhe)些積極的(de)政(zheng)策基調，為(wei)(wei)(wei)代幣化(hua)證(zheng)券(quan)在核心金(jin)(jin)融市(shi)場的(de)落地(di)(di)掃清了一些障礙(ai)。

與(yu)此同時，歐(ou)洲和亞洲等(deng)(deng)地(di)的監(jian)管(guan)框架日趨明(ming)朗，MiCA 等(deng)(deng)法(fa)規為證券通證提(ti)供了基(ji)礎(chu)指引，地(di)域監(jian)管(guan)套(tao)利空間(jian)逐漸(jian)縮小。像(xiang)瑞士、新加坡等(deng)(deng)先行司法(fa)管(guan)轄區已(yi)頒發(fa)相(xiang)關(guan)牌(pai)(pai)照(zhao)(zhao)(zhao)（如瑞士 DLT 法(fa)案下(xia) Backed 的平(ping)臺許(xu)可 、新加坡 MAS 的 RMO 牌(pai)(pai)照(zhao)(zhao)(zhao)等(deng)(deng) ），為合規運營樹立標桿。這(zhe)意(yi)味著(zhu)新一輪參與(yu)者更傾(qing)向于在監(jian)管(guan)沙(sha)箱和牌(pai)(pai)照(zhao)(zhao)(zhao)范圍內(nei)開展業務，以避免重蹈上一周(zhou)期(qi)灰色(se)操作遭遇(yu)打擊(ji)的覆轍。

技術和(he)(he)(he)市場(chang)方(fang)面，本輪代(dai)幣(bi)(bi)化證券(quan)項目在產(chan)(chan)品(pin)設(she)計(ji)和(he)(he)(he)市場(chang)契(qi)合(he)度(du)上(shang)也較前(qian)周(zhou)期(qi)有所(suo)改進。一(yi)方(fang)面，各(ge)平臺高度(du)重(zhong)視資(zi)產(chan)(chan)真(zhen)實(shi)(shi)性和(he)(he)(he)透明度(du)?—?— 代(dai)幣(bi)(bi) 100% 有實(shi)(shi)物資(zi)產(chan)(chan)支撐，托管(guan)(guan)、審計(ji)信息定期(qi)披露，利用區(qu)塊鏈的(de)可驗證性增強投(tou)資(zi)者(zhe)信心。例如 Backed、Swarm 等(deng)每(mei)月(yue)發布儲備報告，Chainlink 預言機實(shi)(shi)時監控代(dai)幣(bi)(bi) / 資(zi)產(chan)(chan)對應關系，極力避(bi)免(mian)出現(xian) “ 影子資(zi)產(chan)(chan) ” 或脫錨風險(xian)。另(ling)一(yi)方(fang)面，新(xin)方(fang)案更(geng)加重(zhong)視用戶體驗：Robinhood 等(deng)引入成(cheng)熟移(yi)動端平臺提供(gong)便捷界面；Bybit 等(deng)將股(gu)票(piao)代(dai)幣(bi)(bi)融入現(xian)有交(jiao)(jiao)易應用，實(shi)(shi)現(xian)加密資(zi)產(chan)(chan)與(yu)傳統資(zi)產(chan)(chan)一(yi)站式(shi)管(guan)(guan)理(li)。同時，24/7 交(jiao)(jiao)易、T+0 結算、碎股(gu)交(jiao)(jiao)易等(deng)特性真(zhen)正落地，使(shi)用戶享受到比傳統券(quan)商更(geng)靈(ling)活高效的(de)交(jiao)(jiao)易服(fu)務。這些(xie)改進有望解決前(qian)周(zhou)期(qi)產(chan)(chan)品(pin)未能找(zhao)到產(chan)(chan)品(pin)市場(chang)匹配(pei)（PMF）的(de)問題：過(guo)去純粹(cui)的(de)合(he)成(cheng)資(zi)產(chan)(chan)模式(shi)對加密投(tou)資(zi)者(zhe)缺(que)乏吸引力，而如今有真(zhen)實(shi)(shi)價值支撐的(de)代(dai)幣(bi)(bi)股(gu)票(piao)疊加 DeFi 功能（如質押借(jie)貸、流動性挖礦），可能形(xing)成(cheng)新(xin)的(de)需求增長點(dian)。

盡(jin)管如(ru)此(ci)，代幣(bi)化(hua)證券(quan)要走(zou)向主(zhu)流仍(reng)面臨不少挑戰。合(he)規落地的(de)(de)(de)最后一公里尚需打(da)通(tong)。在美(mei)國，盡(jin)管監管氣氛轉暖，但真正允許(xu)散戶交易(yi)鏈上股票(piao)尚需法律明確。Coinbase 等正積極(ji)尋求(qiu) SEC No-Action 許(xu)可 ，但監管者(zhe)能否(fou)很快給出 “ 綠燈 ” 仍(reng)不確定。如(ru)果(guo)美(mei)國市場遲(chi)遲(chi)不能開放(fang)，大規模的(de)(de)(de)全球證券(quan)鏈改仍(reng)會受制(zhi)(zhi)約。不過，業(ye)內(nei)預期如(ru)果(guo) Coinbase 此(ci)類龍頭取得突(tu)破，將為(wei)整(zheng)個行業(ye)樹立標桿。Odaily 調研指出，大部分已合(he)規的(de)(de)(de)平(ping)臺因嚴格的(de)(de)(de) KYC 限(xian)制(zhi)(zhi)，用(yong)戶體(ti)(ti)驗(yan)接近傳(chuan)統券(quan)商(shang)甚至更繁瑣(suo)，難以(yi)吸引純加(jia)(jia)(jia)密用(yong)戶，而無(wu)執照的(de)(de)(de)平(ping)臺又讓用(yong)戶心存顧慮。此(ci)外，對(dui)于追求(qiu)高波動性的(de)(de)(de)加(jia)(jia)(jia)密交易(yi)者(zhe)而言，美(mei)股的(de)(de)(de)漲跌(die)幅(fu)相對(dui)有限(xian)，并不能直(zhi)接復制(zhi)(zhi)加(jia)(jia)(jia)密市場的(de)(de)(de)投機熱度(du)。因此(ci)，如(ru)何在合(he)規與便(bian)利間取得平(ping)衡(heng)、找到差異化(hua)的(de)(de)(de)應用(yong)場景(jing)，將決定代幣(bi)化(hua)美(mei)股能否(fou)爆發式增長(chang)。有業(ye)內(nei)人士建議，未(wei)來可探索通(tong)過權益拆分、去中(zhong)心化(hua)自治組織（DAO）持股、證券(quan) + 游戲(xi)化(hua)等方式，創(chuang)造鏈上原(yuan)生的(de)(de)(de)新型證券(quan)投資(zi)體(ti)(ti)驗(yan)，以(yi)激(ji)發加(jia)(jia)(jia)密社區的(de)(de)(de)興趣。

其次，美股(gu)代幣化(hua)（Tokenized Stocks）的難點之一在于二級市場的流動(dong)性匱乏。因為它不同于在傳(chuan)統交易(yi)所掛牌交易(yi)的股(gu)票，而(er)是托(tuo)管方或平(ping)臺(tai)自(zi)己在鏈上(shang)發行的 “ 代表權利憑證(zheng) ”，這些代幣通常只能在特(te)定平(ping)臺(tai)（如 xStocks、Bybit、Kraken）上(shang)交易(yi)，并且(qie)缺乏與傳(chuan)統金融市場的直接套利路徑。

做市(shi)商(shang)的(de)參與(yu)對解決流動性(xing)至(zhi)關重要(yao)，但有(you)幾個(ge)難點：1. 資產(chan)無(wu)(wu)法自由(you)套利對沖：做市(shi)商(shang)如果(guo)在(zai)鏈上(shang)做市(shi) xAAPL（蘋果(guo)代(dai)幣），但無(wu)(wu)法在(zai)美(mei)股市(shi)場同步對沖風(feng)險（因限制 / 成本 / 監管），其風(feng)險敞口(kou)無(wu)(wu)法有(you)效控制。2. 缺乏鏈上(shang)合規結算系統(tong)：真正的(de)代(dai)幣代(dai)表證(zheng)券所有(you)權就必須處(chu)理股息分紅、投(tou)票(piao)權、清算等問題，而這(zhe)些功(gong)能在(zai)鏈上(shang)很難標(biao)準化，做市(shi)商(shang)也難以評(ping)估其真實價值(zhi)。3. 平(ping)臺信用(yong)風(feng)險高：做市(shi)商(shang)面臨較高的(de)平(ping)臺信用(yong)風(feng)險，參與(yu)意愿(yuan)較低(di)，除非有(you)極高收(shou)益率補償。

為應對這些(xie)挑戰，一些(xie)平臺可能采托管方合(he)作(zuo)提供強信(xin)用背書；引入(ru)穩定幣(bi)交易(yi)對和鏈上(shang)獎勵計劃吸引做(zuo)市(shi)商(shang)提供初始流動(dong)性(xing)；通過鏈上(shang) AMM 或 order book 與(yu) off-chain 流動(dong)性(xing)池(chi)聯動(dong)。但(dan)整體來看，除非(fei)這些(xie)代幣(bi)化(hua)股(gu)票獲(huo)得與(yu)真實證券市(shi)場更緊密的橋接機制，否則流動(dong)性(xing)問(wen)題依(yi)然結構性(xing)難解。

此外(wai)，如果這些(xie)代幣化美股(gu)服(fu)務向中(zhong)國(guo)(guo)用戶開放購買渠(qu)道，無論從平(ping)臺方還是中(zhong)國(guo)(guo)投(tou)資者的角度(du)，都存在顯著法(fa)(fa)律與監管風險。中(zhong)國(guo)(guo)嚴禁未經許可(ke)的境外(wai)證(zheng)券(quan)服(fu)務或中(zhong)介行為。即(ji)使(shi)平(ping)臺注冊地(di)在海外(wai)，如果面向中(zhong)國(guo)(guo)用戶提供美股(gu)交易相關服(fu)務（尤其涉及分紅、投(tou)票(piao)權、金融杠桿），可(ke)能被視為 “ 非(fei)法(fa)(fa)證(zheng)券(quan)業(ye)務 ”。中(zhong)國(guo)(guo)個人不得自由投(tou)資境外(wai)證(zheng)券(quan)（需通過如 QDII 等渠(qu)道）。使(shi)用加密方式間接投(tou)資可(ke)能被定(ding)性(xing)為非(fei)法(fa)(fa)換匯或規避監管。

綜上(shang)所述，新(xin)一(yi)輪(lun)代幣(bi)(bi)化證券浪潮背(bei)靠更(geng)友善的(de)(de)政策(ce)環境和更(geng)成熟的(de)(de)技術(shu)方案，具備比(bi)上(shang)一(yi)周期(qi)更(geng)堅實的(de)(de)基礎。如(ru)果監管(guan)開放與行業(ye)自律齊(qi)頭并進?—?— 既有(you)特朗普(pu)政府推動的(de)(de)寬松政策(ce)和法律保障，又有(you)業(ye)內對合規(gui)風控(kong)的(de)(de)高度重視?—?— 那(nei)么代幣(bi)(bi)化美(mei)股產品有(you)望逐步走向持續發展(zhan)，成為連接傳統(tong)金融市(shi)場(chang)與 Web3 世界的(de)(de)有(you)機(ji)橋梁。當然(ran)，這一(yi)過程將(jiang)是循序(xu)漸進的(de)(de)：只有(you)當市(shi)場(chang)真正(zheng)找到用戶需求痛點并提供獨特價值時（例如(ru)實現全球市(shi)場(chang) 7×24 聯動、新(xin)型流動性挖掘機(ji)會等），代幣(bi)(bi)化證券才能擺(bai)脫 “ 概念(nian)噱頭 ” 標簽，迎(ying)來大規(gui)模的(de)(de)合規(gui)落地與普(pu)及(ji)應用。