該播客來源于 6 月 13 日的 Unchained，部分信息可能存在滯后。Circle 股價在 6 月 23 日達到 263 美金的最高點后一路下跌，目前在 170-190 美金徘徊。 

發言人： 

Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理(li)合伙人

Robert Leshner，Superstate 聯創(chuang) & CEO

Tarun Chitra，Robot Ventures 管理合伙(huo)人

Laura Shin，Unchained 創始人& CEO

要點總結

· Circle 的 IPO 震撼華爾街?—?— IPO 歷史上(shang)罕見(jian)的兩日大漲：這是銀行家定價的失誤，還是加(jia)密貨(huo)幣正(zheng)在顛覆(fu)傳(chuan)統金融 (TradFi)？

· 穩定幣熱潮還是迷因股票狂熱？?—?— Circle 的(de)估值(zhi)已達到 160 倍收(shou)(shou)益、15 倍收(shou)(shou)入。Tarun 將(jiang)其比喻為“金融界的(de) CoreWeave”（一家(jia)專注于高(gao)性能計算的(de)基礎(chu)設施公司）。

· Tether 或將退出美國市場?—?— 隨著新監管政(zheng)策的(de)逼近，Circle 是否(fou)會在美國市場(chang)占據主導地位，而 Tether 則轉向國際市場(chang)？

· Coinbase 的分成?—?— 為(wei)什(shen)么(me) Coinbase 可能是 USDC 背后(hou)最(zui)大的贏家，并揭示(shi)穩定幣(bi)利潤背后(hou)的隱藏(zang)經濟邏(luo)輯。

· 銀行聯盟的挑戰?—?— 據(ju)報道，摩根大通 (JPMorgan) 和富國銀行 (Wells Fargo) 正(zheng)計劃推出自己(ji)的穩(wen)定幣。Circle 是(shi)否(fou)正(zheng)在與這些傳(chuan)統(tong)金(jin)融巨(ju)頭(tou)展開競(jing)賽(sai)？

· 國債代幣的興起?—?— 從 MicroStrategy 到(dao) Solana 的衍(yan)生項(xiang)目：“加密貨幣控股(gu)公司(si)”是否(fou)將成為(wei)新的 ETF？

· 模仿者還是信仰領袖？?—?— 為(wei)何許多人試(shi)圖模仿 Michael Saylor 的成(cheng)功之(zhi)路，但大(da)多數卻注(zhu)定難以為(wei)繼(ji)？

· 這些公司是迷因股票嗎？?—?— Laura 和 Tarun 辯論：交易型加密(mi)公司究(jiu)竟是否具(ju)有實際價值，還(huan)是僅僅依賴市場情緒？

· 這是金融創新還是監管作秀？?—?— Haseeb 提問：我們是在推動市場成熟，還是僅(jin)僅(jin)將傳統金融 (TradFi) 換上了加(jia)密貨幣的外衣？

Circle 的 IPO：一個具有歷史意義的事件

Haseeb：穩定幣的熱潮已(yi)經全面開啟。我們(men)(men)剛剛見證了 Circle 的 IPO，這(zhe)可能(neng)是今年(nian)(nian)最引人(ren)(ren)注目的上(shang)市事(shi)件，實(shi)在(zai)令人(ren)(ren)驚(jing)嘆。對于那些不太了解(jie)的人(ren)(ren)來說，Circle 多年(nian)(nian)來一直在(zai)努力推動(dong)上(shang)市。他們(men)(men)最初試圖在(zai) SPAC（特殊目的收購(gou)公司）熱潮期(qi)間(jian)通過這(zhe)一方式上(shang)市，但(dan)未能(neng)成功(gong)。今年(nian)(nian)早些時候，他們(men)(men)再次嘗(chang)試 IPO，但(dan)因關稅問(wen)題擱(ge)淺(qian)。最終，他們(men)(men)再一次努力推進，成功(gong)完成了 IPO。期(qi)間(jian)甚至有傳言(yan)稱，他們(men)(men)可能(neng)會被收購(gou)而非上(shang)市，但(dan)最終這(zhe)些猜測都(dou)沒有成真。

Circle 的(de)(de)(de)(de) IPO 表現堪稱驚(jing)艷(yan)。它成為歷史上(shang)首日(ri)漲(zhang)幅(fu)(fu)最(zui)大的(de)(de)(de)(de) IPO 之(zhi)一，并且(qie)是自 1980 年以來，所有募資超過 5 億(yi)美(mei)元(yuan)的(de)(de)(de)(de) IPO 中，前兩日(ri)漲(zhang)幅(fu)(fu)最(zui)高的(de)(de)(de)(de)案例。首日(ri)收盤(pan)時股價(jia)上(shang)漲(zhang)了(le) 180%，第二天(tian)又上(shang)漲(zhang)了(le) 30%，兩天(tian)累計漲(zhang)幅(fu)(fu)達 250%。在(zai) IPO 中，他們最(zui)初籌(chou)集(ji)了(le) 11 億(yi)美(mei)元(yuan)。如(ru)果(guo)按照第二天(tian)的(de)(de)(de)(de)收盤(pan)價(jia)重新計算(suan)，他們本可以籌(chou)集(ji)到(dao) 40 億(yi)美(mei)元(yuan)。這表明 IPO 的(de)(de)(de)(de)定價(jia)被低估了(le)近 4 倍。

目前 Circle 的(de)估(gu)值(zhi)倍數也非常(chang)驚人。以 2024 年的(de)收入(ru)計算，他們的(de)市銷率達到了(le) 15 倍，而(er)市盈(ying)率則(ze)高(gao)達 160 倍。相比(bi)之下，Coinbase 的(de)市盈(ying)率僅(jin)為(wei) 25 倍。這種(zhong)高(gao)估(gu)值(zhi)也反映了(le)市場對 Circle 的(de)高(gao)度(du)期(qi)待(dai)。當然，由(you)于(yu) IPO 的(de)鎖定期(qi)（通常(chang)為(wei) 180 天），內部人士在此期(qi)間無(wu)法出售股票。

現在看來，這次(ci) IPO 就像是一個信(xin)號，宣(xuan)告穩定幣的時代已經到來。我相信(xin)大(da)多數(shu)人都沒(mei)有預料到這樣的結(jie)果。此前有人擔心，這次(ci) IPO 的市(shi)場興趣(qu)可能不(bu)足，甚(shen)至需要降價發行。然而，事實卻(que)完全相反，定價不(bu)僅沒(mei)有下(xia)調，反而在公(gong)開市(shi)場的熱(re)烈追捧下(xia)迅速飆(biao)升。

市場的反應與深遠影響

Haseeb：Robert，你怎(zen)么看 Circle 的 IPO？

Robert：這次 IPO 實在令人震撼。它向所有人展示了市場對新上市加密貨幣公司的熱情有多么高漲。我認為 Circle 自己都沒有預想到會如此成功，銀行家和投資者更是沒有預料到。甚至在加密 Twitter 上，也幾乎沒人認為會有這樣的結果。真正的問題是，這么強烈的需求到底從何而來？因為我和很多人交流時，大家都覺得這次 IPO 可能會有些波動，但結果卻讓所有人都大吃一驚。

我認為，這次 IPO 重新定義了市場對加密公司在公開市場上的估值預期。這種需求之強烈，實在是超乎想象。因此，我相信這會加速其他加密公司的上市計劃。我們已經看到一些公司提交了新的申請。

Haseeb：你覺得這次 IPO 的熱潮是(shi)反映了整個(ge)公開市場的興趣，還是(shi)僅限于穩定(ding)幣領(ling)域(yu)？

Robert：我(wo)認(ren)為(wei)兩(liang)者都(dou)有。每個(ge)(ge)人(ren)都(dou)想(xiang)進入穩(wen)定(ding)幣(bi)市場(chang)(chang)。大家(jia)都(dou)知道《天才(cai)法(fa)案(an)》和《穩(wen)定(ding)法(fa)案(an)》正在推進，穩(wen)定(ding)幣(bi)立(li)法(fa)即將出臺。這(zhe)是(shi)一(yi)(yi)個(ge)(ge)快速增(zeng)長的(de)市場(chang)(chang)，盡(jin)管目前(qian)(qian)還不確定(ding) Circle 是(shi)否會是(shi)唯一(yi)(yi)的(de)受益者。從某種程度上(shang)來說，這(zhe)些立(li)法(fa)可能會對(dui) Circle 帶來一(yi)(yi)定(ding)的(de)挑戰(zhan)。不過(guo)，穩(wen)定(ding)幣(bi)無疑(yi)是(shi)當(dang)前(qian)(qian)的(de)熱門話題，而美(mei)國市場(chang)(chang)上(shang)真正的(de)加密(mi)原生上(shang)市公司非常稀缺。所以，這(zhe)不僅(jin)僅(jin)是(shi)穩(wen)定(ding)幣(bi)的(de)故事，我(wo)認(ren)為(wei)這(zhe)只是(shi)一(yi)(yi)個(ge)(ge)開(kai)端。市場(chang)(chang)對(dui)高質量(liang)、稀缺公司的(de)需求，將遠超人(ren)們的(de)預期。畢(bi)竟，之前(qian)(qian)從未有過(guo)一(yi)(yi)個(ge)(ge)專(zhuan)注于穩(wen)定(ding)幣(bi)的(de)投(tou)資機會。

那么，Circle 是(shi)否被(bei)高(gao)估了？可(ke)能(neng)是(shi)的(de)。與(yu) Tether 相比，Circle 的(de)確估值偏高(gao)。但問題(ti)在于，目前市場(chang)上沒有其(qi)他方式可(ke)以(yi)直(zhi)接押注穩定(ding)幣。投(tou)資以(yi)太坊或 Solana 等(deng) Layer 1 區塊鏈(lian)，并不能(neng)很好地(di)捕捉穩定(ding)幣的(de)成(cheng)功。所以(yi)，如果你是(shi)公開市場(chang)的(de)投(tou)資者(zhe)，Circle 無(wu)疑(yi)是(shi)更直(zhi)接的(de)選擇。

Haseeb：根據 Artemis 的 Jon Ma 的分析，如果 Tether 以與 Circle 相(xiang)同的估值倍數(shu)交易，那么它的市值將達到約 5000 億美元。作為對比，摩根大通的市值大約是 7000 億美元。這將使(shi) Tether 成(cheng)為全球第二(er)大金融公司。

Robert：從某(mou)種意義(yi)上說，相比 Circle，Tether 的(de)(de)(de)(de)估值(zhi)(zhi)倍數更(geng)合理。因(yin)為 Circle 的(de)(de)(de)(de)利潤(run)率(lv)其實(shi)并不高。他們(men)的(de)(de)(de)(de)員(yuan)工(gong)數量(liang)龐大，而(er)且還需要與 Coinbase 分(fen)成大量(liang)收入。相比之(zhi)下，Tether 的(de)(de)(de)(de)盈利能力更(geng)強，因(yin)此更(geng)值(zhi)(zhi)得這樣的(de)(de)(de)(de)估值(zhi)(zhi)倍數。

穩定幣相關立法及 Tether 的應對策略

Haseeb：還有一個值得注意(yi)的消息是，《天才法案》將在明(ming)天進行投票。可能等到你聽(ting)到這(zhe)個消息時，投票結果已(yi)經出爐了(le)。我們(men)可以先來預(yu)測一下結果。

據估計，這(zhe)次投票(piao)的(de)(de)結果(guo)可能(neng)是(shi) 66 票(piao)贊成，32 票(piao)反對。所以(yi)我認(ren)為法(fa)案(an)通過(guo)的(de)(de)可能(neng)性很大(da)，但(dan)最終結果(guo)還需(xu)等待確(que)認(ren)。不過(guo)從目前的(de)(de)情況(kuang)來看(kan)，這(zhe)表(biao)明市場(chang)對這(zhe)一法(fa)案(an)的(de)(de)需(xu)求相當(dang)強(qiang)烈。

與此同時，Tether 表示，如果《天才法案》通過，他們將考慮退出美國市場。這(zhe)是因為法案中規定(ding)，穩(wen)(wen)(wen)定(ding)幣(bi)必(bi)須由(you)(you)高質量(liang)的(de)抵押品支持，例如短期(qi)國債。而這(zhe)正是 Circle 和其(qi)(qi)(qi)他(ta)(ta)大多數(shu)穩(wen)(wen)(wen)定(ding)幣(bi)發行者(zhe)所采用的(de)模式。但 Tether 的(de)資(zi)產組(zu)合中包含了許多其(qi)(qi)(qi)他(ta)(ta)類型的(de)資(zi)產，比(bi)如商(shang)業票據、比(bi)特幣(bi)以及一些其(qi)(qi)(qi)他(ta)(ta)的(de)貸(dai)款項目。因此，如果要(yao)符合美(mei)國監(jian)管的(de)要(yao)求(qiu)，他(ta)(ta)們需要(yao)徹底重組(zu)其(qi)(qi)(qi)金融基礎設施(shi)，確保所有穩(wen)(wen)(wen)定(ding)幣(bi)都由(you)(you)安全、可靠的(de)資(zi)產支持。

Robert：但他們(men)真的(de)會這(zhe)(zhe)(zhe)樣做嗎(ma)？因為(wei)根據要(yao)(yao)求，穩(wen)定幣需要(yao)(yao)實現(xian) 1:1 的(de)資產支持(chi)。而 Tether 目前(qian)已經累計了超過 100 億美元的(de)利潤，這(zhe)(zhe)(zhe)些利潤被用來投資各種(zhong)資產。如果他們(men)想要(yao)(yao)嚴格做到 1:1 的(de)支持(chi)，我認為(wei)以他們(men)的(de)盈利能力和可能存在的(de)超額(e)抵(di)押(ya)，這(zhe)(zhe)(zhe)并不是一件難事。

Haseeb：也(ye)(ye)許(xu)是這(zhe)(zhe)樣，但 Tether 已經公開表示他(ta)們會(hui)退(tui)出美國市場。當然，這(zhe)(zhe)可能(neng)是一(yi)種策略，目的(de)是通(tong)過施壓來(lai)影響監(jian)管決策。但他(ta)們確實提到，將(jiang)更加(jia)關(guan)注非美國市場的(de)發展。我能(neng)理解這(zhe)(zhe)一(yi)點，因為重組資(zi)產組合的(de)成本(ben)可能(neng)非常高昂。而且，這(zhe)(zhe)也(ye)(ye)意味著他(ta)們未來(lai)的(de)每一(yi)項(xiang)操作都將(jiang)受到美聯儲的(de)嚴格監(jian)管。

Tether 一(yi)直以(yi)來都是一(yi)家(jia)相對封(feng)閉且不透明的(de)公司，他們似乎更傾向(xiang)于維持現有(you)的(de)商(shang)業模(mo)式，所(suo)以(yi)這(zhe)樣的(de)反應并不令人意(yi)外。

Circle 的市場地位與未來發展方向

Haseeb：Circle 的商業模式簡直就是印鈔機，這可能也是(shi)為什么它的溢價如此之高。人們意識到(dao)，Circle 基本上將(jiang)(jiang)主導整個美國市(shi)場，因為 Tether 不愿(yuan)接受(shou)即將(jiang)(jiang)到(dao)來的監管體系。

這意味著 Circle 將與銀行展開競爭。目前，有很多報道提到銀行正在考慮成立一個財團。我認為像摩根大通、富國銀行等大銀行正在討論推出一個由大型美國銀行組成的財團穩定幣。因此，行業可能會出現分化：Circle 在岸，作為加密原生的技術型公司，而銀行則主要服務于機構客戶，可能更為風險厭惡。國際市場可能主要由 Tether 主導。在鏈上，USDC 仍是主導，因為它在鏈上的歷史地位。我可以想象不同領域將由不同方主導，但顯然現在還為時尚早。Laura，你對 Circle 的熱潮怎么看？

Laura：我同意 Robert 的觀點，Circle 的火爆不僅因(yin)(yin)為穩定幣(bi)受(shou)歡(huan)迎，還因(yin)(yin)為它(ta)是上(shang)市(shi)公司(si)。這(zhe)種加密儲備公司(si)，特(te)別是比特(te)幣(bi)儲備公司(si)，人(ren)們希望在傳統市(shi)場中獲得(de)加密的曝光。因(yin)(yin)此，Circle 在這(zhe)兩(liang)個方面都符合需求。

但問題是，我們談論的所有關于 Tether 的事情，我最近采訪了 Jeff Park，進行了兩部分的對話，非常有趣。基本上，穩定幣可能會將美元轉變為多個產品，如果美國愿(yuan)意更具(ju)創業(ye)精神地看待這一資產，因為世界上很多地方都需(xu)要它。

政府(fu)是否會聯合起來認識到這(zhe)是一個有價值的(de)事物(wu)，如果他(ta)們(men)(men)更具創業(ye)精神地看待它(ta)，他(ta)們(men)(men)可以這(zhe)樣利用。例如，大家(jia)總(zong)是說 Tether 是美元的(de)一個良好例子，國外對美元的(de)需求很高。可以想象，根據不同的(de)公(gong)司(si)或想要鑄造穩定幣的(de)人(ren)，可能會有不同的(de)收益。因此，我(wo)認為人(ren)們(men)(men)明白，在這(zhe)個類別中存(cun)在巨大的(de)空間，可以容納許多不同的(de)細分市場。

有趣的(de)是，我請(qing)過(guo)兩位(wei)不同(tong)的(de)人談(tan)論(lun) Circle，他們(men)對(dui) Circle 的(de) IPO 持(chi)負面態度，認為這(zhe)在(zai) IPO 實際發(fa)生之前(qian)就已顯露出(chu)來(lai)。Circle 的(de)開(kai)支(zhi)巨大，業務與 Tether 非常不同(tong)，因(yin)為它是合規(gui)的(de)。甚至(zhi)有些(xie)在(zai)證券(quan)領域的(de)人抱怨，一(yi)旦出(chu)現不良行為，使用 USDC 時，Circle 不會凍結資金，因(yin)為作為一(yi)家美國公司，他們(men)更容易被(bei)起訴，而 Tether 則沒有這(zhe)個問題。

這在加密領域被視為常識，但我看到一條推文，推主曾在 Circle 工作。她寫道，從金融基礎設施的角度來看，觀察 Circle 的 IPO 定價是令人興奮的。當你控制貨幣發行時，你就不再是在金融科技領域，而是在貨幣政策領域。

她列出了數字，PayPal 的市值為 700 億，交易量為 1.5 萬億美元；Visa 的市值為 5000 億，交易量為 14 萬億美元；Circle 的估值為 60 億，交易量為 1.2 萬億美元。因此，它的交易量與 Visa 非常接近，但市值卻只有大約 12% 或 13%。她指出，大家在加密領域都在低估這一點，但她表示，25 倍的超額認購才是真正的故事。承銷商定價時過于保守，錯過了根本性的變化。她說，Circle 控制著數字美元的印刷機。

所以老實說，我(wo)(wo)不(bu)知道(dao)這將(jiang)如何發(fa)展，因為(wei)關于(yu) Circle 的(de)一(yi)切(qie)，甚至(zhi)只是他們必須將(jiang)一(yi)半的(de)利(li)潤(run)交給 Coinbase，Coinbase 從 USDC 中賺取的(de)利(li)潤(run)比 Circle 還多。有一(yi)個(ge)行業金字塔，表明(ming)擁有分銷(xiao)渠道(dao)的(de)人(ren)才是最有權力(li)的(de)，比如交易所。因此，我(wo)(wo)了(le)解 Circle 的(de)商業模式，但同時，穩定幣將(jiang)成為(wei)一(yi)個(ge)巨(ju)大的(de)類別。

Tarun：我實際上參加(jia)了周五的(de) IPO 派對。首(shou)先，我從未見(jian)過(guo)如此(ci)多的(de)傳統(tong)金融人(ren)士參加(jia)加(jia)密活(huo)動(dong)。實際上，只有(you)我們三個(ge)人(ren)不穿西(xi)裝。那真(zhen)是有(you)趣(qu)且(qie)啟發(fa)性的(de)時刻。他們敲響了收盤鐘，周圍都(dou)是人(ren)，而我們三個(ge)人(ren)則(ze)站在(zai)后面。

我只想說，我從未見過傳統金融人士對這件事情如此真實的興趣。通常他們只是在做一些表面功夫，比如說“哦，比特幣價格上漲，我們將假裝與區塊鏈合作”。而這次顯然不是那樣。我覺得每個人都在與非銀行金融借貸相關的領域中聚集，所有主要的私人信貸基金 CEO 都在場。

我(wo)覺(jue)得 Circle 有(you)一個(ge)與 Tether 非常不(bu)(bu)同(tong)的(de)(de)受眾，他們的(de)(de)凈資產幾乎是(shi)完全不(bu)(bu)同(tong)的(de)(de)，使用這兩者的(de)(de)人幾乎沒有(you)交集，除(chu)非是(shi)在 Curve 池中交易(yi)(yi) USDC。除(chu)此之外，我(wo)覺(jue)得它們將(jiang)隨(sui)著(zhu)時間的(de)(de)推移(yi)而(er)分化(hua)。我(wo)認為如果你看看許多新的(de)(de)穩定(ding)幣，我(wo)確實感覺(jue) Circle 可(ke)能為早期的(de)(de)分銷優(you)勢付出(chu)了很多代價，但顯然沒有(you)新的(de)(de)穩定(ding)幣能夠找到與 Coinbase 交易(yi)(yi)相(xiang)當(dang)的(de)(de)分銷渠道。

我(wo)不是在談論 Tether，而(er)(er)是所有競爭(zheng)的穩定(ding)幣，它們要么面(mian)臨這個(ge)問題，要么為(wei)了(le)獲(huo)得(de)(de)(de)分銷(xiao)渠道不得(de)(de)(de)不支(zhi)付比 Circle 更多的費用(yong)。我(wo)認為(wei) Circle 為(wei)任何分銷(xiao)交(jiao)易(yi)設定(ding)了(le)底價，這使得(de)(de)(de)新進(jin)入(ru)(ru)者很難克服(fu)這個(ge)障(zhang)礙。因(yin)為(wei)每個(ge)人都會(hui)說，“給我(wo) 75% 到 80% 的收入(ru)(ru)”，而(er)(er)不會(hui)給你 50%。我(wo)覺得(de)(de)(de)這實(shi)際上創(chuang)造了(le)一個(ge)有趣(qu)的定(ding)價權力動(dong)態，使得(de)(de)(de)新進(jin)入(ru)(ru)者的門檻變得(de)(de)(de)很高。因(yin)此，我(wo)認為(wei)你更有可能看到銀行成功，而(er)(er)不是初創(chuang)穩定(ding)幣。

Haseeb：你提(ti)到 Circle 占據主導市場地位，我(wo)(wo)們都(dou)同意這一點。你對定價怎么看？因為(wei)這是我(wo)(wo)們大多(duo)數人(ren)評論的內容。

Tarun：你知道嗎？有(you)(you)兩個以 C 開(kai)頭(tou)的(de) meme 股票(piao)(piao)，CoreWeave 和(he) Circle，它(ta)(ta)們(men)幾(ji)(ji)乎是(shi)同時(shi)成立的(de)。我(wo)認為 CoreWeave 和(he) Circle 是(shi) meme 股票(piao)(piao)，但(dan)它(ta)(ta)們(men)的(de)含義(yi)與 GameStop 相反。它(ta)(ta)們(men)是(shi) meme 股票(piao)(piao)，意味(wei)著在(zai)(zai) 10 年內應該會大幅增(zeng)長(chang)。問題是(shi)，幾(ji)(ji)乎沒(mei)有(you)(you)太多(duo)的(de)代理可以單獨押(ya)注這(zhe)兩者(zhe)。因此，每個人都將所有(you)(you)的(de)押(ya)注集中在(zai)(zai)一起。

Haseeb：這才是真正的故事。我認為現在，公開市場上唯一可以代表穩定幣的投資就是 Circle。實際(ji)上，如(ru)果我們談論低(di)流(liu)通量的(de)代幣，如(ru) IPO 或 IPO 低(di)流(liu)通量，想(xiang)要擁有這(zhe)種敘述的(de)投資(zi)者并不多。因此，敘述就會(hui)被推(tui)高(gao)。當市場上有更多供應時，可能會(hui)有更多的(de)機(ji)會(hui)，盡管我相信(xin)這(zhe)會(hui)發生。

Tarun：Circle 的 IPO 流(liu)通量(liang)遠高于一(yi)些(xie)數據中心公司。我是(shi)說，CoreWeave 的 IPO 并(bing)不完全是(shi)我會向監管機構展示的東西，認為加密比這些(xie)低流(liu)通、高 FDV 的公司要糟糕。最(zui)近幾周，一(yi)些(xie) AI IPO 的表(biao)現看起來也像糟糕的加密。

Haseeb：但有趣的(de)(de)(de)(de)是，如果(guo) Circle 一半的(de)(de)(de)(de)收入(ru)都(dou)要給 Coinbase，這意(yi)味著如果(guo)你看當前的(de)(de)(de)(de)估值(zhi)，Circle 的(de)(de)(de)(de)收入(ru)加(jia)上 Coinbase 其(qi)(qi)他業務的(de)(de)(de)(de)收入(ru)將(jiang)會產生 Coinbase 的(de)(de)(de)(de)市值(zhi)，這意(yi)味著 Coinbase 其(qi)(qi)他的(de)(de)(de)(de)收入(ru)的(de)(de)(de)(de)交易(yi)倍(bei)數(shu)可(ke)能不到 3 倍(bei)。

這(zhe)顯(xian)(xian)然(ran)不(bu)是(shi)，顯(xian)(xian)然(ran)這(zhe)是(shi) Circle 流通量非常低的(de)(de)結果(guo)，因此沒有(you)(you)太多的(de)(de)價格發現，因為對穩定(ding)幣(bi)的(de)(de)需求如此旺盛(sheng)。購買 Coinbase 并(bing)不(bu)能給你(ni)足夠的(de)(de)穩定(ding)幣(bi)敞口，而 Circle 是(shi)你(ni)今天可以做(zuo)出的(de)(de)純粹穩定(ding)幣(bi)投資。但這(zhe)有(you)(you)趣的(de)(de)地(di)方在(zai)于(yu)，如果(guo)市(shi)場有(you)(you)效的(de)(de)話(hua)，Circle 應該在(zai)大家意識到 Circle 收(shou)入(ru)遠比我們想象的(de)(de)要值錢時，重新定(ding)價。

Tarun：所以，如果你(ni)看 CoreWeave 與其客戶的(de)市值比，客戶都是收入分享(xiang)/建設客戶，這與此案例(li)并沒有太(tai)大不同。因此，我認(ren)為(wei)你(ni)必須關注(zhu)(zhu)宏觀市場的(de)東西。我確(que)實(shi)認(ren)為(wei)市場對純(chun) ETF 的(de)押(ya)注(zhu)(zhu)感到厭倦，像 Microstrategy 和國債這樣的(de)東西，你(ni)看到第十次(ci)國債的(de)推出并沒有表現得很好(hao)。我覺得 Circle 實(shi)際上對人們(men)來說是一個真正的(de)產品，而不是第十家比特(te)幣財庫(ku)(ku)公司。我認(ren)為(wei)這些比特(te)幣財庫(ku)(ku)的(de)諷刺(ci)之處(chu)在于，他(ta)們(men)可能會(hui)因為(wei)太(tai)多的(de)競爭者(zhe)同時追逐同一個機會(hui)而扼殺了(le)自己的(de)黃金鵝。

加密儲備公司：一種正在興起的新趨勢

Haseeb：接下來，我們來談談加密儲備公司。這是一個我們在節目中多次提到的話題，但還有許多值得深入探討的地方。對于不太熟悉的人來說，最初的加密儲備公司是 Microstrategy（現已更名為“戰略公司”）。這家公司原本是一家軟件企業，但現在基本上變成了一個巨大的比特幣儲備庫。他們通過發行公司債務籌集資金，用于購買更多比特幣。令人費解的是，Microstrategy 的股價約為其持有比特幣價值的 1.7 倍（即凈資產值 NAV）。為什么會出現這樣的溢價？這是一(yi)個頗具爭議(yi)的(de)話題(ti)。有觀點認為，這種溢價(jia)可能是因為投(tou)資者(zhe)看中(zhong)了它(ta)的(de)杠桿(gan)效應，以及它(ta)未(wei)來(lai)繼續積(ji)累比特(te)幣的(de)潛力。通過購買(mai) Microstrategy 的(de)股票，投(tou)資者(zhe)實際(ji)上獲得了一(yi)種間接的(de)比特(te)幣杠桿(gan)敞口。

我們還看到其他公司也在采用類似策略。例如，Jack Mallers 的 21 Capital、特朗普媒體、韓國的 Nexon，以及日本的 Meta Planet。不過，也有批評者擔心，這可能會成為下一個 GBTC（Grayscale 比特幣信托）。GBTC 曾因其復雜的杠桿機制引發了 3AC 的崩潰，并通過 BlockFi 等加密借貸平臺引發了一系列連鎖反應。然而，與 GBTC 不同，這些儲備公司并沒有明顯的杠桿機制，因為它們的債務運作方式與對沖基金的杠桿交易方式完全不同。Laura，《Unchained》最近發布了一篇關于這些儲備公司薪酬結構的文章，你能為我們總結一下嗎？

Laura：這(zhe)些公司在評估和(he)獎勵高管(guan)方面采用了(le)不同的(de)(de)(de)方式。傳統上，股(gu)票價格通(tong)常是一(yi)個衡量(liang)標(biao)準，但(dan)一(yi)些公司嘗試了(le)更具創(chuang)新(xin)性的(de)(de)(de)模式。例如，有一(yi)家名為(wei)(wei) Defi Dev Corp 的(de)(de)(de)公司，他(ta)們(men)的(de)(de)(de)儲備(bei)資產是 Solana。他(ta)們(men)將 CEO、CFO 和(he) CIO 的(de)(de)(de)薪酬與每股(gu)對(dui)應(ying)的(de)(de)(de) Solana 數量(liang)掛鉤(gou)。這(zhe)種(zhong)模式非常有趣，因(yin)為(wei)(wei)目前許多此類公司的(de)(de)(de)估值(zhi)遠高于其實際(ji)持(chi)有的(de)(de)(de)資產價值(zhi)。

Haseeb：這(zhe)(zhe)也揭示了為什么(me)單純依賴股(gu)票價(jia)(jia)格作為衡(heng)量(liang)指標(biao)是(shi)有問題的。因為這(zhe)(zhe)些公(gong)(gong)司的價(jia)(jia)值(zhi)與其(qi)基礎資(zi)產高(gao)度相關，而基礎資(zi)產價(jia)(jia)格又非常波(bo)動(dong)。如果 Solana 的價(jia)(jia)格大(da)幅上漲(zhang)，即使高(gao)管們沒有采取任何(he)實(shi)際(ji)行(xing)動(dong)，他們的薪酬(chou)也會隨之增加，這(zhe)(zhe)顯然不合理(li)。相比之下，更(geng)合理(li)的衡(heng)量(liang)標(biao)準(zhun)應該是(shi)高(gao)管能否有效(xiao)地將更(geng)多(duo) Solana 納入公(gong)(gong)司的儲備(bei)中。

Robert：實(shi)際上，這(zhe)種(zhong)激勵機制是為(wei)(wei)了(le)推動公司通過發行(xing)債(zhai)務來購買更多的加(jia)密資(zi)產。比如說，如果一家公司采用(yong) 5 倍(bei)杠桿(gan)，其(qi)每股對應(ying)的加(jia)密資(zi)產數(shu)量(liang)會顯著增加(jia)，但(dan)同時也(ye)會顯著提高公司的風險。這(zhe)種(zhong)模式(shi)讓人聯想到一種(zhong)杠桿(gan) ETF（交易型開放式(shi)指數(shu)基(ji)金），盡(jin)管由于(yu)其(qi)復雜性，它(ta)并不(bu)能完全被建模為(wei)(wei)傳統的杠桿(gan) ETF。

Haseeb：關(guan)鍵在于如何使用杠(gang)(gang)桿。有些杠(gang)(gang)桿方式風險極高，而有些則相(xiang)對安全。

Robert：比如(ru)說，Microstrategy 的杠桿方(fang)式(shi)，雖然最初看起來很危險，但現(xian)在似乎已經證明了它的成功。

Haseeb：確實如此。他們最近推出了一種被稱為“Strikes”的新型債務(wu)形式。它的特(te)點是：債務(wu)人(ren)可以不(bu)償還(huan)債務(wu)，而且(qie)也沒有任何追償機制。換句話說(shuo)，如果債務(wu)人(ren)錯過了一次還(huan)款，他(ta)們也不(bu)需要以后補上(shang)。而這種債務(wu)通常(chang)會提供一個 10% 的票息作為吸引投(tou)資者的條(tiao)件，僅此而已。

簡單來(lai)說，債(zhai)務(wu)(wu)人(ren)就(jiu)像是在對投資(zi)者說：“你(ni)可以買我的(de)債(zhai)券，但(dan)我可能永遠(yuan)不會還給你(ni)。”然后，他們用(yong)這(zhe)些(xie)借來(lai)的(de)錢去購買比特幣，享受(shou)比特幣價格(ge)上(shang)(shang)漲帶來(lai)的(de)收(shou)益。而(er)(er)與此同(tong)時，投資(zi)者卻(que)只能被動地持有這(zhe)份債(zhai)務(wu)(wu)，既無(wu)(wu)法(fa)強制追償，也無(wu)(wu)法(fa)分享比特幣上(shang)(shang)漲的(de)收(shou)益。這(zhe)種模式讓(rang)債(zhai)務(wu)(wu)人(ren)占據了主(zhu)動，而(er)(er)投資(zi)者則顯得非常被動。

Tarun：有人提出了一個有趣的理論，認為 Microstrategy 的成功模式與比特幣的分叉機制有相似之處。在比(bi)(bi)特(te)(te)幣(bi)(bi)(bi)(bi)分叉(cha)時，持(chi)有者(zhe)會收到新的(de)(de)(de)比(bi)(bi)特(te)(te)幣(bi)(bi)(bi)(bi)空投，這(zhe)往往促使他(ta)(ta)們出售新幣(bi)(bi)(bi)(bi)并購入更多的(de)(de)(de)比(bi)(bi)特(te)(te)幣(bi)(bi)(bi)(bi)，從而(er)提高比(bi)(bi)特(te)(te)幣(bi)(bi)(bi)(bi)的(de)(de)(de)整體(ti)價值。同樣(yang)(yang)地，Microstrategy 的(de)(de)(de)“分叉(cha)”可(ke)以指那些二級、三級的(de)(de)(de)比(bi)(bi)特(te)(te)幣(bi)(bi)(bi)(bi)國(guo)庫公司。如果這(zhe)些公司逐漸失敗，投資(zi)者(zhe)可(ke)能(neng)會重新將目光(guang)轉向 Microstrategy，使其(qi)成為比(bi)(bi)特(te)(te)幣(bi)(bi)(bi)(bi)國(guo)庫的(de)(de)(de)核心集聚點。這(zhe)種現象可(ke)能(neng)進一步鞏(gong)固 Microstrategy 在市(shi)場(chang)中(zhong)的(de)(de)(de)地位(wei)。除非比(bi)(bi)特(te)(te)幣(bi)(bi)(bi)(bi)價格發生嚴(yan)重崩盤(pan)，否則 Microstrategy 已經證明了其(qi)具備一定的(de)(de)(de)抗風險(xian)能(neng)力(li)，盡管其(qi)規模(mo)可(ke)能(neng)不再像高峰期那樣(yang)(yang)龐(pang)大。而(er)那些其(qi)他(ta)(ta)的(de)(de)(de)比(bi)(bi)特(te)(te)幣(bi)(bi)(bi)(bi)國(guo)庫公司，則更多是在爭奪市(shi)場(chang)中(zhong)的(de)(de)(de)邊緣資(zi)源。

至于那些愿意(yi)購買排名靠后的(de)(de)(de)(de)比特幣國(guo)庫(ku)公司債(zhai)務(wu)的(de)(de)(de)(de)投資者，我很(hen)難理(li)(li)解(jie)他們(men)(men)的(de)(de)(de)(de)動(dong)機。Microstrategy 是(shi)一個更(geng)為理(li)(li)想的(de)(de)(de)(de)選擇。正如 Robert 所說，他們(men)(men)通過高風險的(de)(de)(de)(de)杠桿策(ce)略積累了(le)大量(liang)比特幣，并成功建立了(le)自己的(de)(de)(de)(de)國(guo)庫(ku)。這使(shi)得他們(men)(men)能夠以較低的(de)(de)(de)(de)成本發行可轉換債(zhai)務(wu)。然而，可轉換債(zhai)券市場的(de)(de)(de)(de)容量(liang)并不(bu)是(shi)無限的(de)(de)(de)(de)，并非所有投資者都愿意(yi)參(can)(can)與(yu)這種(zhong)交易。相比之下，大多數人更(geng)傾(qing)向于直接購買 Microstrategy 的(de)(de)(de)(de)股票，因為其債(zhai)務(wu)交易更(geng)為簡(jian)單明了(le)。參(can)(can)與(yu)這種(zhong)債(zhai)務(wu)套利(li)需要(yao)更(geng)高的(de)(de)(de)(de)專業知識(shi)和對風險的(de)(de)(de)(de)深入(ru)理(li)(li)解(jie)，而愿意(yi)承擔這種(zhong)復(fu)雜操作的(de)(de)(de)(de)投資者并不(bu)多。

從市(shi)場(chang)結構來看，這種套利機會可(ke)以(yi)比(bi)喻為(wei)一個固定的(de)“需求餅(bing)圖”，Microstrategy 至少占(zhan)據了其中的(de) 50%，甚至更多(duo)的(de)市(shi)場(chang)份額。剩余的(de)市(shi)場(chang)則(ze)由(you)其他(ta)比(bi)特(te)幣國庫公(gong)司(si)(si)爭奪。然而，即使可(ke)轉換債務市(shi)場(chang)每年增(zeng)長 10%，也難以(yi)滿(man)足所有(you)公(gong)司(si)(si)的(de)融(rong)資需求。因(yin)此，我認為(wei)未來可(ke)能會出現一些比(bi)特(te)幣國庫公(gong)司(si)(si)因(yin)無(wu)法繼(ji)續發行債務而被迫轉型，尋找其他(ta)的(de)融(rong)資方(fang)式或策略。

解析加密貨幣中的可轉債套利機會

Robert：傳統的(de)(de)(de)可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債套利與(yu)加(jia)密(mi)國庫公(gong)司之間有(you)一個顯著區別。如果(guo)是(shi)一家普通(tong)的(de)(de)(de)非加(jia)密(mi)國庫公(gong)司，比如一家中西部的(de)(de)(de)制(zhi)造(zao)企(qi)業(ye)發行可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債，市場主要關注的(de)(de)(de)是(shi)其股票(piao)的(de)(de)(de)波(bo)動性(xing)和在轉(zhuan)(zhuan)換(huan)價格之上的(de)(de)(de)上漲潛力。投資(zi)者通(tong)過期權(quan)定(ding)價模(mo)(mo)型來(lai)判斷可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債的(de)(de)(de)價值。然而，這種市場規模(mo)(mo)非常(chang)小，因為(wei)它本質上是(shi)針對(dui)某個特定(ding)公(gong)司的(de)(de)(de)波(bo)動性(xing)進(jin)行押注。而且，投資(zi)者不僅要承擔公(gong)司的(de)(de)(de)債務風險，還需要結(jie)合期權(quan)策略(lve)進(jin)行復雜(za)評估。

對于 Microstrategy 或其(qi)他(ta)加密儲(chu)(chu)備公司(si)來說(shuo)，情況完全不(bu)同。這(zhe)(zhe)些(xie)公司(si)的(de)(de)(de)(de)下行風險(xian)主要(yao)與比(bi)特(te)幣價格的(de)(de)(de)(de)波動(dong)掛鉤(gou)，而不(bu)是公司(si)本(ben)身(shen)的(de)(de)(de)(de)經營(ying)風險(xian)。可(ke)以說(shuo)，這(zhe)(zhe)些(xie)公司(si)更(geng)像(xiang)是一(yi)個“儲(chu)(chu)存箱”，它(ta)們的(de)(de)(de)(de)核心價值取(qu)決于比(bi)特(te)幣的(de)(de)(de)(de)表現。這(zhe)(zhe)種(zhong)一(yi)致性使得投資(zi)者不(bu)需要(yao)擔(dan)心復雜的(de)(de)(de)(de)公司(si)風險(xian)，而是專注于比(bi)特(te)幣的(de)(de)(de)(de)波動(dong)性和下行風險(xian)。相比(bi)傳(chuan)統的(de)(de)(de)(de)可(ke)轉債市場，這(zhe)(zhe)種(zhong)模式吸(xi)引了更(geng)多(duo)的(de)(de)(de)(de)資(zi)本(ben)，因為加密市場的(de)(de)(de)(de)整體規模更(geng)大，并且隨著比(bi)特(te)幣和其(qi)他(ta)加密貨(huo)幣的(de)(de)(de)(de)普(pu)及，這(zhe)(zhe)一(yi)市場還會進一(yi)步擴大。

Tarun：那對于 Solana 或以太坊相關的公司呢？比特幣的市場規模確實足夠大，可以支持這樣的策略，但我對 Solana 是否具備可持續性表示懷疑。

Robert：這(zhe)取決(jue)于現貨和(he)衍生品市(shi)(shi)場(chang)的(de)規模(mo)。如果以太坊的(de)衍生品市(shi)(shi)場(chang)足(zu)夠大，那么對沖或建模(mo)以太坊策略(lve)公(gong)司的(de)可轉債并不(bu)困難(nan)。但如果是一(yi)些市(shi)(shi)值較低的(de)加密資產，比(bi)如排(pai)名第 400 位(wei)的(de)幣種，市(shi)(shi)場(chang)需求就非(fei)常有限，交易不(bu)活躍，風險對沖也極為困難(nan)。

Tarun：我認(ren)為(wei)，每種資產(chan)都有其承(cheng)載能力。雖然比特幣的(de)市場規(gui)模足夠大，人們可以(yi)接受(shou)較(jiao)長(chang)的(de)持有期(qi)(qi)限(xian)風(feng)險，但即使是(shi)以(yi)太坊，也(ye)很(hen)少(shao)有人愿意(yi)承(cheng)擔(dan)過長(chang)的(de)持有風(feng)險。從融資利率和以(yi)太坊 ETF 的(de)期(qi)(qi)權(quan)定價來看，這一點很(hen)明(ming)顯。

Robert：不(bu)過，以太坊和(he)比特幣(bi)的融(rong)資利(li)率(lv)實際上(shang)差別不(bu)大。

Tarun：從未平(ping)倉合約的(de)角度(du)看，加權后的(de)結果顯示兩者差異還是很(hen)大的(de)。我(wo)認為，以(yi)太(tai)坊策略公司不會超過 10 家。

Haseeb：比特幣(bi)相關(guan)的公司可能多達 10 家(jia)，而(er) Solana 可能只有 2 家(jia)。

Tarun：實際上(shang)，比(bi)特幣(bi)相關的(de)公司遠遠超(chao)過 10 家。還(huan)有很多公司隨(sui)機將比(bi)特幣(bi)添加到其儲備(bei)中。

潛在的市場風險與動態分析

Laura：我注意(yi)到(dao)一條推(tui)文提到(dao)這些(xie)公司可(ke)能在未來(lai)的(de)某種崩潰中扮演核心角色，類似于 GBTC 或(huo)其(qi)他(ta)類似股(gu)票的(de)情況。我們也(ye)對此進行了討論，感覺這種情景(jing)可(ke)能只有(you)在這些(xie)公司能夠以(yi)其(qi)資產作為抵(di)押進行借款(kuan)時才會發生。當然，還(huan)有(you)其(qi)他(ta)因素，比(bi)如 Microstrategy 可(ke)能擁(yong)有(you)更(geng)好的(de)貸款(kuan)條款(kuan)，而其(qi)他(ta)一些(xie)公司則(ze)可(ke)能在風險曲線上走得更(geng)遠，采(cai)取更(geng)激(ji)進的(de)策略，從而在市場波動(dong)時面臨更(geng)大(da)的(de)下行風險。

換句話說，如果有貸款人(ren)愿意(yi)接受(shou)這(zhe)(zhe)(zhe)(zhe)些資產作為抵押，這(zhe)(zhe)(zhe)(zhe)可能(neng)就是(shi)風險爆發的(de)方式。同時(shi)，這(zhe)(zhe)(zhe)(zhe)種(zhong)情況可能(neng)引(yin)發級聯效應。例如，比特幣價格因(yin)某種(zhong)原因(yin)下(xia)跌(die)，一(yi)些融資條件較差(cha)的(de)公司可能(neng)被迫出售(shou)資產，這(zhe)(zhe)(zhe)(zhe)會進一(yi)步加劇市場的(de)連鎖反應。這(zhe)(zhe)(zhe)(zhe)只是(shi)我(wo)(wo)的(de)一(yi)些想(xiang)法，但看到這(zhe)(zhe)(zhe)(zhe)么多(duo)人(ren)討論這(zhe)(zhe)(zhe)(zhe)個問題確實很有趣。根(gen)據我(wo)(wo)目前的(de)了解，似乎(hu)這(zhe)(zhe)(zhe)(zhe)些資產還不能(neng)被用作借(jie)款抵押。不過(guo)，我(wo)(wo)聽說 JP 摩根(gen)現在允許以比特幣 ETF 作為抵押進行(xing)借(jie)款，這(zhe)(zhe)(zhe)(zhe)一(yi)點很有意(yi)思。盡(jin)管 JP 摩根(gen)的(de) CEO Jamie Dimon 一(yi)直對比特幣持反對態度，但顯然他的(de)公司并不介意(yi)從中獲(huo)利。

Haseeb：不過，當涉及到借款(kuan)時，事情會變得復雜，對(dui)吧？貸款(kuan)價值比 (LTV) 應該會相對(dui)較(jiao)低。

Tarun：是的，LTV 是一個關鍵因(yin)素。我是說，幾乎所有(you)其他經紀商(shang)都會提供類(lei)似(si)服務，除了少數例外。

ETF 的確可(ke)以作為(wei)(wei)抵押(ya)。如果你在進(jin)行交易(yi)，通常經(jing)紀商(shang)會(hui)提供某(mou)種形式(shi)的保(bao)證金貸(dai)(dai)款(kuan)。我認為(wei)(wei) JP 摩根在這方面(mian)的做法(fa)相對保(bao)守(shou)。當然，我可(ke)以通過 Microstrategy 進(jin)行借款(kuan)，但貸(dai)(dai)款(kuan)價(jia)值比不(bu)會(hui)特別高。不(bu)過，大多(duo)數經(jing)紀商(shang)都(dou)會(hui)提供類似的服(fu)務。

Laura：哦，明白了。那么，你認為這是否能解釋為什么有人會說它可能成為未來的 GBTC？

Haseeb：我覺得市場崩潰通常不會發生在所有人都關注的事情上。這種說法有一定道理。通常，風險點往往隱藏得更深。

Tarun：我認為，這些公司的失敗機制可能更像是這樣的情況：如果某家公司被納入標準普爾 500 指數，所有與之掛鉤的 ETF 都會被迫購買它的股票。然(ran)而(er)，在重新平(ping)(ping)衡之前，如(ru)果(guo)比(bi)特幣價(jia)格大(da)(da)幅(fu)下(xia)跌，該公(gong)司(si)可(ke)能(neng)會因(yin)(yin)為(wei)債務問(wen)題被剔(ti)除出指數。問(wen)題在于，當公(gong)司(si)被納入標(biao)準普爾 500 指數時，市場通常會認(ren)為(wei)其(qi)股票價(jia)值會上漲，因(yin)(yin)此(ci)公(gong)司(si)可(ke)以以較低(di)的成本(ben)發行債務。但如(ru)果(guo)加密資(zi)產在下(xia)一次指數重新平(ping)(ping)衡前大(da)(da)幅(fu)下(xia)跌，公(gong)司(si)可(ke)能(neng)會陷(xian)入困境(jing)。

Haseeb：此外(wai)，這些債務通常沒(mei)有對轉換權利的(de)主張(zhang)，也(ye)就是說(shuo)，債權人無法通過破產程序(xu)收回損失。

Michael Saylor 的市場影響力

Haseeb：到(dao)目前為止，我(wo)仍(reng)然(ran)不完(wan)全明白 Michael Saylor 是(shi)如何做(zuo)到(dao)的(de)(de)，但(dan)他在(zai)資(zi)本獲取(qu)方(fang)面展現(xian)出的(de)(de)能力(li)確(que)(que)實令人(ren)驚嘆。從(cong)目前的(de)(de)情(qing)況來看，市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)崩潰不會由 Saylor 引(yin)發(fa)，而更(geng)可(ke)能是(shi)其他人(ren)導致的(de)(de)。如果市(shi)(shi)場(chang)(chang)真的(de)(de)出現(xian)崩盤，比(bi)如比(bi)特幣價格跌(die)到(dao) 5 萬或 4 萬美元(yuan)并長時間(jian)停(ting)滯，那(nei)么 Saylor 可(ke)能會加劇(ju)市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)下(xia)(xia)行壓力(li)，但(dan)他不會是(shi)最初的(de)(de)導火(huo)索。Saylor 的(de)(de)策略(lve)確(que)(que)實會在(zai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)下(xia)(xia)行時讓情(qing)況變得更(geng)糟，但(dan)在(zai)市(shi)(shi)場(chang)(chang)上(shang)漲時，他又能通過(guo)增(zeng)加資(zi)產的(de)(de)周(zhou)期性影響(xiang)力(li)推動市(shi)(shi)場(chang)(chang)發(fa)展。這種策略(lve)的(de)(de)雙刃性意味(wei)著(zhu)，如果市(shi)(shi)場(chang)(chang)下(xia)(xia)行，想要擺脫困境(jing)將更(geng)加困難。

Robert：不(bu)過，我認(ren)為下一(yi)(yi)輪市場上漲(zhang)將是一(yi)(yi)個(ge)很好的機會。這對 Saylor 來(lai)說無(wu)疑是利好消息(xi)。

Tarun：我非常佩服 Saylor 能夠做到這一點。這也是為什么我對那些試圖模仿他的熱潮感到困惑的原因。我們應該意識到，Saylor 所做的事情是多么大膽和瘋狂。我并不認為每個人都需要復制他的模式。模仿確實是一種對他的認可，但這更像是一種“燒錢式”的認可。你知道(dao)，這種模仿可能并不明智。

我并不認為所有人都有像 Saylor 那樣的比特幣愿景。當你與這些公司的人交談時，他們更多關注的是如何盈利，而不是像 Saylor 那樣對宏觀經濟有深刻的思考，或是對如何在市場崩潰中生存下來的執著。

Haseeb：完全同(tong)意。Saylor 的(de)確是一個(ge)獨(du)特的(de)人(ren)物，他的(de)策略(lve)和影響(xiang)力(li)讓人(ren)聯想到(dao)黑幫(bang)老大。像他這(zhe)樣的(de)人(ren)可能再也不會(hui)出現了。

Tarun：我(wo)認為關鍵并(bing)不是(shi)再(zai)也不會有像(xiang) Saylor 這(zhe)樣的人，而是(shi)未來的市場游戲(xi)規則會發生變(bian)化。

Haseeb：沒錯(cuo)，那些試(shi)圖(tu)成為“下一個 Saylor”的(de)(de)(de)人(ren)，實際上(shang)并不應(ying)該(gai)像他(ta)(ta)(ta)(ta)那樣獲得回(hui)報。Saylor 擁有大量的(de)(de)(de) Microstrategy 股票，這讓他(ta)(ta)(ta)(ta)能夠承擔更大的(de)(de)(de)風險(xian)。而(er)那些所(suo)謂的(de)(de)(de)“下一個 Microstrategy”的(de)(de)(de)人(ren)，其實更像是雇傭兵，他(ta)(ta)(ta)(ta)們并沒有與 Saylor 相同的(de)(de)(de)長(chang)期利(li)益綁定。他(ta)(ta)(ta)(ta)們應(ying)該(gai)專注于(yu)優(you)化 Saylor 所(suo)發明的(de)(de)(de)財務(wu)策略，而(er)不是簡單地(di)復(fu)制他(ta)(ta)(ta)(ta)的(de)(de)(de)模式。畢竟，Saylor 本質上(shang)是一個“金融工程師”，他(ta)(ta)(ta)(ta)的(de)(de)(de)回(hui)報應(ying)該(gai)基于(yu)他(ta)(ta)(ta)(ta)在(zai)金融工程上(shang)的(de)(de)(de)貢獻，而(er)不是完全(quan)依賴于(yu)基礎資(zi)產的(de)(de)(de)價值。因此，我認為未來的(de)(de)(de)市場(chang)將朝著這個方(fang)向(xiang)發展。

Tarun：不過，我(wo)很難對這些模仿(fang)者(zhe)感到興奮。從目前來看，市場對他們來說并不具有可持續(xu)性。我(wo)希望我(wo)的(de)判(pan)斷是錯(cuo)的(de)，希望未來能有 500 家這樣的(de)公司，但(dan)這似乎不太(tai)現(xian)實(shi)。

市場趨勢探討

Haseeb：有一個名為 Plasma 的項(xiang)目(mu)，據稱是與 Tether 相關的穩定(ding)幣(bi)(bi)鏈。現在有許(xu)多類似的項(xiang)目(mu)，它們聲稱可以原生發行代(dai)幣(bi)(bi)，并且(qie)鏈上沒(mei)有交易費(fei)用(yong)(yong)。這個想法是，這種模式應該比 Tron 更有優勢，因為 Tron 存在交易費(fei)用(yong)(yong)，而這些項(xiang)目(mu)沒(mei)有費(fei)用(yong)(yong)，同時(shi)還能促(cu)進穩定(ding)幣(bi)(bi)支(zhi)付。

Plasma 最近通過(guo)一個(ge)名為(wei) Sonar 的平(ping)臺進行首次(ci)代幣(bi)發行，估(gu)值達到了(le)(le) 5 億美元。他們(men)通過(guo)出售 Plasma 總供(gong)應量的 10%，籌集了(le)(le) 5000 萬美元。這些資金被存入流動性金庫，而需(xu)求(qiu)在幾秒鐘內就達到了(le)(le) 5 億美元。前(qian)十(shi)個(ge)錢包(bao)持有了(le)(le)總供(gong)應量的 38%，前(qian) 17 個(ge)錢包(bao)持有了(le)(le) 50%。其中一個(ge)錢包(bao)甚至單獨(du)存入了(le)(le) 5000 萬美元。整(zheng)個(ge)過(guo)程(cheng)中還發生(sheng)了(le)(le)一場“ gas 戰(zhan)”，據說有人(ren)花了(le)(le) 10 萬美元的手續費來(lai)確保(bao)用(yong) 1000 萬 USDC 成功參與。

Tarun：我覺得很有趣的是，每當特朗普執政的時候，首次代幣發行的熱潮似乎都會出現。比如 2017 年就是一個典型的例子。

關于 Sonar，Kobe 提到他們(men)最初設計(ji) Echo 時，投(tou)資者(zhe)對傳統投(tou)資團(tuan)體模(mo)式(shi)中需要獲得認(ren)可(ke)以(yi)及缺(que)乏(fa)(fa)控制權感到不滿。我覺得這非常(chang)有趣，就像我在(zai)書(shu)中提到的(de)(de)，早期的(de)(de)模(mo)式(shi)，比如 DAO（去(qu)中心化自(zi)治組織(zhi)），雖然籌集了(le)大(da)量資金，但(dan)在(zai)資金進入智能合(he)約后，團(tuan)隊卻發現(xian)缺(que)乏(fa)(fa)有效的(de)(de)工具(ju)來管理這些(xie)資金。當時甚(shen)至沒(mei)有安全(quan)的(de)(de)方(fang)(fang)式(shi)讓投(tou)資者(zhe)提取資金，這導致了(le)黑客攻擊等(deng)問題。后來，我們(men)看(kan)到了(le)一些(xie)改進，比如 Taylor Monahan 開發的(de)(de)工具(ju)，幫(bang)助那些(xie)因釣魚或詐騙而損失資金的(de)(de)用戶。而現(xian)在(zai)，像 Sonar 這樣的(de)(de)平(ping)臺代表(biao)了(le)更(geng)成熟的(de)(de)版本。我認(ren)為(wei)這反映了(le)一個長期的(de)(de)發展軌跡。回顧(gu)互(hu)聯網泡沫時期，許多(duo)初創公司會(hui)(hui)很早上市，而如今的(de)(de)公司則傾向于推遲上市。現(xian)在(zai)，通(tong)過這種(zhong)新方(fang)(fang)式(shi)，普(pu)通(tong)投(tou)資者(zhe)可(ke)以(yi)更(geng)早參與到項目中。我承認(ren)，這種(zhong)模(mo)式(shi)存在(zai)風(feng)險，需要加(jia)強投(tou)資者(zhe)教育，并(bing)可(ke)能需要修改美國(guo)的(de)(de)合(he)格投(tou)資者(zhe)法律。但(dan)從(cong)歷史和市場變化的(de)(de)角度來看(kan)，我確實認(ren)為(wei)類似的(de)(de)模(mo)式(shi)會(hui)(hui)變得越來越普(pu)遍，盡管它們(men)可(ke)能并(bing)不完(wan)全(quan)相同(tong)。