Arthur Hayes 吳說Real 2025年07月11日(ri) 09:02 山東(dong)

作者 | Arthur Hayes

編譯 | 深潮 TechFlow

本文(wen)僅代表作者個人觀點，不構成投資(zi)決策的依據，也(ye)不應(ying)被視(shi)為投資(zi)交易的建議或推薦。

股權投資者一直高呼：“穩定幣(bi)，穩定幣(bi)，穩定幣(bi)；Circle，Circle，Circle。”

他們為何(he)如此看好？因為美國財政部(bu)長（BBC）這(zhe)樣說(shuo)：

結果就是這張圖表：

這是一張 Circle 與(yu) Coinbase 市(shi)(shi)值對比的(de)圖表(biao)。請記住(zhu)，Circle 必(bi)須將其凈利(li)息(xi)收(shou)入(ru)的(de) 50% 上(shang)交給(gei)其“爸爸” Coinbase。然而，Circle 的(de)市(shi)(shi)值竟然接近 Coinbase 的(de) 45%。這不禁(jin)讓人(ren)深思(si)……

另一個結果是這張讓人心酸的圖表（因為我持有的是比特幣而不是 $CRCL）：

這張圖(tu)表(biao)(biao)顯(xian)示(shi)的是 Circle 的價格除(chu)以(yi)比特幣價格，并(bing)以(yi) Circle 上市時的指數 100 為(wei)基(ji)準(zhun)。自(zi) IPO 以(yi)來(lai)，Circle 的表(biao)(biao)現比比特幣高出近(jin) 472%。

加密圈的狂熱者們應該問自己：BBC 為何如此看好穩定幣？為什么《Genius 法案》能獲得兩黨支持？難道美國政客真的關心金融自由？還是另有隱情？

或許(xu)政客們(men)在抽象層(ceng)面上(shang)確實(shi)(shi)(shi)關心金融(rong)自由，但空洞的(de)理(li)想并不能推動實(shi)(shi)(shi)際行動。一定有其(qi)他更(geng)現實(shi)(shi)(shi)的(de)原(yuan)因，才(cai)讓(rang)他們(men)對穩定幣(bi)態(tai)度(du)大轉彎。

回顧 2019 年，Facebook 曾試圖將穩定(ding)幣(bi) Libra 整合到其社交媒(mei)體帝國(guo)中，但因政界(jie)人士(shi)和美聯儲的反對而(er)被迫(po)擱置。要(yao)(yao)理(li)解 BBC 對穩定(ding)幣(bi)的熱(re)情，我(wo)們需要(yao)(yao)審視他面臨的主要(yao)(yao)問題。

美國(guo)財政部(bu)長 Scott “BBC” Bessent 面臨的主要(yao)問題，與(yu)其前任 Janet “壞(huai)女孩” Yellen 面臨的問題如(ru)出一轍(che)。他們(men)的上(shang)(shang)司（即美國(guo)總(zong)統(tong)和(he)國(guo)會議員）喜歡花錢卻不愿加(jia)稅。于是，籌措(cuo)資金的重任落在(zai)了(le)財政部(bu)長身上(shang)(shang)，他們(men)需要(yao)通(tong)過借貸以合理的利率為政府提供資金。

然而，很快市場就表現出對高負債發達經濟體的(de)長期(qi)國(guo)債并不感興趣?—?— 尤其是在(zai)(zai)高價格(ge)/低收益率的(de)情(qing)況(kuang)下。這就是 BBC 和 Yellen 在(zai)(zai)過去幾年中目睹的(de)“財政(zheng)困(kun)境”：

全球國債收益率的蹦床效應：

以(yi)下是 30 年期國(guo)(guo)債收益率的對(dui)比圖：英國(guo)(guo)（白色(se)(se)）、日(ri)本（金色(se)(se)）、美國(guo)(guo)（綠色(se)(se)）、德(de)國(guo)(guo)（粉紅色(se)(se)）、法國(guo)(guo)（紅色(se)(se)）

如果收益(yi)率上升已經夠糟糕(gao)了，那么這些(xie)債券(quan)的(de)實際(ji)價值更(geng)是(shi)雪上加霜：

實際價值 = 債券價格 / 黃金價格

TLT US 是一個跟(gen)蹤 20 年以上國債(zhai)的 ETF。以下圖表顯示 TLT US 除以黃金價格(ge)并以 100 為(wei)基準指數。過去(qu)五(wu)年中，長期國債(zhai)的實際(ji)價值暴跌了 71%。

如果過去的表現還(huan)不(bu)足(zu)以讓人(ren)擔憂，那么 Yellen 和(he)現任(ren)財政部長 Bessent 還(huan)面臨以下限制：

財政部(bu)的(de)債券銷售團隊必(bi)須設計一個(ge)發行計劃，以應對以下需求：每年(nian)約 2 萬億美元的(de)聯邦赤(chi)字(zi)；2025 年(nian)到(dao)期的(de) 3.1 萬億美元債務。

這是一張(zhang)圖表，詳細(xi)展示了(le)美國聯邦政(zheng)府(fu)的(de)主要(yao)支(zhi)出項(xiang)目及其同比變化(hua)。請注意，每一項(xiang)主要(yao)支(zhi)出的(de)增長速(su)度都與(yu)美國名義 GDP 增速(su)持平甚至更快。

此前(qian)的(de)兩張(zhang)圖表顯示(shi)，目前(qian)未(wei)償國債(zhai)的(de)加權平均(jun)利率低(di)于(yu)所有國債(zhai)收(shou)益率曲線上(shang)的(de)點位。

· 金融體(ti)系以(yi)名義(yi)上無風險(xian)(xian)的國債(zhai)作為抵押發(fa)行信(xin)用。因此(ci)，必須支付利(li)息(xi)，否則政府將面臨名義(yi)上的違約風險(xian)(xian)，而這(zhe)將摧(cui)毀整個法(fa)幣金融體(ti)系。由于國債(zhai)收益率曲線(xian)整體(ti)高(gao)于當前(qian)債(zhai)務的加權平均(jun)利(li)率，隨著到期債(zhai)務以(yi)更高(gao)利(li)率再融資，利(li)息(xi)支出將持(chi)續增加。

· 國(guo)防預算(suan)不(bu)會(hui)下降，畢竟(jing)美(mei)國(guo)目(mu)前卷入了烏(wu)克蘭和中東(dong)的(de)戰(zhan)爭。

· 醫療支出將持續增加，尤其是(shi)在 2030 年代初期，嬰兒(er)潮一(yi)代進入需(xu)要大量醫療服(fu)務的(de)高峰期，這些費用主要由美國政府資(zi)助(zhu)的(de)大型制藥公(gong)司承擔。

控制 10 年期國債收益率不超過5 %

當(dang)10 年期收益率接近 5% 時，MOVE 指(zhi)數(shu)（衡量債市(shi)波動(dong)性）飆升，金融(rong)危機往往隨之(zhi)而來。

以刺激金融市場的方式發行債務

美(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)會預算(suan)辦公室的數據(ju)顯示，盡管數據(ju)僅截至 2021 年，但自 2008 年全球金融危機后(hou)，美(mei)國(guo)(guo)股市持續上漲，資本利(li)得稅收入也隨之飆升。

美國政府(fu)需要通過(guo)對股市年復一(yi)年的(de)收益征稅來避免巨額財政赤(chi)字。

美國政府的政策始終傾向于服務富有的資產所有者。在過(guo)去，只有(you)擁有(you)財(cai)產的白人男性才有(you)投票權(quan)。盡管現代美國實(shi)現了普選權(quan)，但權(quan)力仍(reng)然源自控(kong)制上(shang)市公司財(cai)富的少數人。數據顯示(shi)，約 10% 的家庭掌控(kong)著超過(guo) 90% 的股市財(cai)富。

一個顯著(zhu)的例子是 2008 年全球金(jin)融危機期間，美聯儲(chu)通(tong)過印(yin)鈔救助銀行和金(jin)融體系，但銀行仍被允許(xu)收回人(ren)(ren)(ren)們(men)的房(fang)屋和企業。這種“富人(ren)(ren)(ren)享(xiang)受社會主義(yi)，窮人(ren)(ren)(ren)承受資本(ben)主義(yi)”的現象，正是為何紐(niu)約市(shi)長候選人(ren)(ren)(ren) Mamdani 在窮人(ren)(ren)(ren)中(zhong)如(ru)此受歡迎的原因?—?— 窮人(ren)(ren)(ren)也希(xi)望分得(de)一些(xie)“社會主義(yi)”的好處。

在(zai)美(mei)聯(lian)儲實(shi)施量(liang)化寬松（QE）政(zheng)(zheng)策時，財政(zheng)(zheng)部(bu)長的工作(zuo)相對簡單。美(mei)聯(lian)儲通過印(yin)鈔購(gou)買債(zhai)券，不(bu)(bu)(bu)僅讓(rang)美(mei)國(guo)政(zheng)(zheng)府以低成本借貸，還(huan)推(tui)高了(le)股市。然而，現(xian)在(zai)美(mei)聯(lian)儲至少在(zai)表面上必須(xu)表現(xian)出(chu)對抗通脹(zhang)的姿態(tai)，無法降息或繼續(xu)實(shi)施 QE，財政(zheng)(zheng)部(bu)不(bu)(bu)(bu)得(de)不(bu)(bu)(bu)獨自承擔(dan)重任。

2022 年 9 月，市(shi)場因(yin)對美(mei)國(guo)歷史上(shang)最大(da)和(he)平(ping)時(shi)期(qi)赤字(zi)的(de)持續性及美(mei)聯(lian)(lian)儲鷹(ying)派立場的(de)擔憂，開始邊(bian)際拋售債(zhai)券(quan)。10 年期(qi)國(guo)債(zhai)收益率在兩個(ge)月內幾乎翻(fan)倍，股(gu)市(shi)從夏季高點下(xia)跌近 20%。此時(shi)，前(qian)財政部長 Yellen 推出(chu)了(le)被 Hudson Bay Capital 稱為(wei)“激進(jin)債(zhai)務發(fa)行(xing)”（ATI）的(de)政策(ce)，通過發(fa)行(xing)更多短(duan)期(qi)國(guo)債(zhai)（國(guo)庫券(quan)）而非附息債(zhai)券(quan)，將美(mei)聯(lian)(lian)儲的(de)逆回購(gou)（RRP）余(yu)額削減(jian)了(le) 2.5 萬億(yi)美(mei)元，為(wei)金融市(shi)場注入(ru)了(le)流動性。

這一(yi)政(zheng)策成功實現(xian)了控制(zhi)收(shou)益率(lv)(lv)、穩定(ding)市場和刺激經(jing)濟(ji)的目標。然而，目前 RRP 余額幾乎枯竭，現(xian)任財政(zheng)部長 Bessent 面臨(lin)的問題是(shi)：在(zai)當前環境下，他如何在(zai)高價格(ge)、低收(shou)益率(lv)(lv)的情(qing)況下找(zhao)到數萬億美元(yuan)的資金(jin)來(lai)購買(mai)國(guo)債？

2022 年第(di)三(san)季度的(de)市場表現(xian)極為艱難(nan)。以下圖表展示了納斯達克 100 指(zhi)數（綠色）與 10 年期國債收(shou)益(yi)(yi)率(lv)（白(bai)色）的(de)對比。在(zai)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)飆升的(de)同時，股市出現(xian)大幅下跌。

ATI 政策(ce)有效地(di)降低了 RRP（紅色(se)），并推動了金(jin)融(rong)資產如納斯達克 100（綠色(se)）和比特(te)幣（品紅色(se)）的上漲。10年期國債(zhai)收(shou)益(yi)率（白色(se)）始終未突破 5%。

美國大型“太大而不能倒”（TBTF）銀行擁有兩個資金池，可以隨時準備在有足夠利潤潛力的情況下購買數萬億美元的國債。這兩個資金池分別是：活期/定期存款；美聯儲持有的準備金。

本(ben)文重點關(guan)注八家 TBTF 銀行，因為(wei)它們(men)的(de)(de)(de)(de)存在和(he)盈利能力依(yi)賴于(yu)政(zheng)府對其負債的(de)(de)(de)(de)擔(dan)保，而銀行監管政(zheng)策(ce)也更傾向于(yu)照顧這(zhe)些銀行，而非(fei)非(fei) TBTF 銀行。因此，只要(yao)能獲得一定程度的(de)(de)(de)(de)利潤，這(zhe)些銀行會配(pei)合政(zheng)府的(de)(de)(de)(de)要(yao)求。如(ru)果(guo)財政(zheng)部長（BBC）要(yao)求它們(men)購買國債，他將以無風險的(de)(de)(de)(de)回報作為(wei)交(jiao)換。

BBC 對穩(wen)定(ding)幣的(de)熱情，可能源于通過發(fa)行穩(wen)定(ding)幣，TBTF 銀行能夠釋放(fang)高達 6.8 萬億(yi)美元的(de)國庫(ku)券購(gou)買力(li)。這些沉睡的(de)存款可以在法幣金融系統中重新杠桿(gan)化(hua)，從而(er)推動市場(chang)上揚。在接下來的(de)部分(fen)中，將(jiang)詳細(xi)介(jie)紹如何通過發(fa)行穩(wen)定(ding)幣實現國庫(ku)券購(gou)買，以及如何提(ti)升(sheng) TBTF 銀行的(de)盈利能力(li)。

此外，還將簡要(yao)說明如果美聯(lian)儲停止支付準(zhun)備金利(li)息，可能釋放高(gao)達 3.3 萬億美元用于購買國債。這(zhe)將成為另一個雖然技術上不(bu)是量化寬松（QE），但對固定(ding)供給的貨幣資產（如比(bi)特(te)幣）具有(you)類似積極影響的政策。

現在，讓我們(men)來(lai)了解 BBC 的新寵?—?— 穩定幣，這(zhe)一“貨幣重型武器(qi)”。

穩定幣流動模型

我的預測(ce)基(ji)于以(yi)下幾個關鍵假設：

國債獲得補充杠桿率（SLR）的全面或部分豁免

豁免意義：銀(yin)行無(wu)(wu)需為其國(guo)債(zhai)投資(zi)組(zu)合持(chi)有權(quan)益資(zi)本。如果全面豁(huo)免，銀(yin)行可以用無(wu)(wu)限杠桿(gan)購買國(guo)債(zhai)。

近期政策變化：美聯儲(chu)剛剛投(tou)票決定(ding)減(jian)少銀行(xing)對國(guo)債的資本要求，預計這(zhe)一提(ti)(ti)案將在(zai)(zai)未來三(san)到六(liu)個(ge)月內釋(shi)放高達 5.5 萬億美元的銀行(xing)資產負(fu)債表容量，用于購(gou)買國(guo)債。市場(chang)具有(you)前瞻性，這(zhe)種購(gou)買力(li)可能會提(ti)(ti)前涌入(ru)國(guo)債市場(chang)，從而在(zai)(zai)其他條件(jian)不變的情況下降低收(shou)益率。

銀行是以利潤為導向、損失最小化的組織

長期國債的風險教訓：2020 至 2022 年，美聯儲(chu)和財政部(bu)敦促(cu)銀行(xing)大(da)(da)量購買(mai)國債，銀行(xing)紛紛購買(mai)了收益率較高的長期附息債券。然而，到 2023 年 4 月(yue)，由于美聯儲(chu)政策利率自 20 世紀 80 年代(dai)以來(lai)最快速上升(sheng)，導致這些債券出現巨大(da)(da)虧損，三(san)家銀行(xing)在一周(zhou)內(nei)倒閉。

TBTF 銀行的保護傘：在(zai) TBTF 銀(yin)(yin)(yin)行(xing)領域(yu)，美(mei)國(guo)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)的(de)“持(chi)有至到期”債券投資(zi)(zi)組合的(de)虧損已超過其(qi)全部權(quan)益資(zi)(zi)本。如果(guo)被迫按(an)市場(chang)價(jia)(jia)(jia)格計(ji)價(jia)(jia)(jia)，該銀(yin)(yin)(yin)行(xing)將面臨破產(chan)。為解(jie)決危機，美(mei)聯(lian)儲和財政部通過“銀(yin)(yin)(yin)行(xing)定期融資(zi)(zi)計(ji)劃”（BTFP）有效地將整個美(mei)國(guo)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)系統(tong)國(guo)有化。非 TBTF 銀(yin)(yin)(yin)行(xing)仍可能虧損，如果(guo)因國(guo)債虧損導(dao)致破產(chan)，其(qi)管理層(ceng)將被撤換，銀(yin)(yin)(yin)行(xing)可能廉價(jia)(jia)(jia)出售給 Jamie Dimon 或其(qi)他 TBTF 銀(yin)(yin)(yin)行(xing)。因此，銀(yin)(yin)(yin)行(xing)首席投資(zi)(zi)官（CIO）對大量購買長期國(guo)債持(chi)謹慎(shen)態度(du)，擔心美(mei)聯(lian)儲再次通過加息“抽(chou)地毯(tan)”。

國庫券的吸引力：銀行會購買(mai)國庫券，因為它們實際(ji)上是高收益(yi)、零期限的(de)類現金工具。

高凈利息收益率（NIM）是關鍵：銀(yin)行只有在國庫券能帶來(lai)較(jiao)高凈(jing)利息收益(yi)率，并且無需(xu)或僅(jin)需(xu)極少資本支持的情(qing)況下，才(cai)會用存款購買國庫券。

摩(mo)根大(da)通(tong)（JP Morgan）近期宣布計(ji)劃推(tui)出名為 JPMD 的(de)(de)穩定幣。JPMD 將運行在(zai) Coinbase 基于(yu)以太(tai)坊開發(fa)的(de)(de)二層網絡(luo) Base 上。由此，摩(mo)根大(da)通(tong)的(de)(de)存款將分為兩種類型(xing)：

1. 傳統存款（Regular Deposits）

雖然也(ye)是數字化存款，但其在(zai)金(jin)融系統中的流動需(xu)要銀(yin)行間使用(yong)傳(chuan)統的老舊系統進行對接，并需(xu)要大量人工監管。

傳統(tong)存款只能在工作日（周(zhou)一至周(zhou)五）上午 9 點到下午 4:30 之(zhi)間轉移(yi)。

傳統存(cun)款(kuan)(kuan)的(de)收(shou)益(yi)率極低，根據聯邦存(cun)款(kuan)(kuan)保險公司(si)（FDIC）的(de)數據，普(pu)通(tong)活期(qi)(qi)存(cun)款(kuan)(kuan)的(de)平均收(shou)益(yi)率僅為(wei) 0.07%，一年期(qi)(qi)定期(qi)(qi)存(cun)款(kuan)(kuan)的(de)收(shou)益(yi)率為(wei) 1.62%。

2. 穩定幣存款（JPMD）

JPMD 基于公共區塊鏈(lian)（Base）運行，客戶可以全(quan)(quan)年(nian) 24/7 全(quan)(quan)天候使用。

根(gen)據法律規(gui)定，JPMD 不能(neng)支付收益(yi)，但(dan)摩根(gen)大通可能(neng)會通過(guo)提供豐厚的現金(jin)返還(huan)消費(fei)獎(jiang)勵來吸引客(ke)戶將傳統存款轉換為 JPMD。

是否允(yun)許提(ti)供質(zhi)押收(shou)益（staking yield）目前(qian)尚不明確。

質押收益：客戶(hu)將 JPMD 鎖定(ding)(ding)在摩根大通期間，獲(huo)得一(yi)定(ding)(ding)的收益回報。

客戶之所(suo)以會將資金從(cong)傳統存款(kuan)轉移到(dao) JPMD，是因(yin)為(wei) JPMD 更(geng)加實用(yong)，同時銀(yin)(yin)行(xing)還提供(gong)現金返還等(deng)消費(fei)獎勵。目前，TBTF 銀(yin)(yin)行(xing)的活期和定(ding)(ding)期存款(kuan)總額約為(wei) 6.8 萬億美元。由于穩(wen)定(ding)(ding)幣(bi)產品更(geng)優越，傳統存款(kuan)將迅速被轉換為(wei) JPMD 或其(qi)他 TBTF 銀(yin)(yin)行(xing)發行(xing)的類似(si)穩(wen)定(ding)(ding)幣(bi)。

如果所有傳統存款都轉化為 JPMD，摩根大通將能夠大幅削減合規和運營部門的成本。以下是具體原因：

第一個原因是降低成本。如(ru)果所(suo)有傳統存款都(dou)轉化為 JPMD，那么摩根(gen)大通(tong)可以有效地(di)取消其合規和運營部門。讓我來解釋為什么當(dang)杰米·戴(dai)蒙（Jamie Dimon）了解到(dao)穩定幣的實(shi)際運作方式時會(hui)如(ru)此興奮(fen)。

合規工作從高層來看，是一套由監管機構制定并通過一群使用上世紀90年代技術的人類執行的規則。這些規則的結構類似于：如果發生某情況，那么執行某行動。這種“如果/那么”的關系可以由一名高級合規官員解釋，并被編寫成一套規則，供 AI 代理完美執行。由于 JPMD 提供完全透明的交易記錄（所有公共地址均已公開），一個接受過相關合規法規訓練的 AI 代理可以完美地確保某些交易永遠不會被批準。AI 還可以即時準備任何監管機構要求的報告。而監管機構可以驗證數據的準確性，因為所有數據都存在于公共區塊鏈上。總體來看，“大到不能倒”（TBTF）的銀行每年在合規以及遵守銀行監管所需的運營和技術上花費 200 億美元。通過將(jiang)所有(you)傳(chuan)統(tong)存款(kuan)轉化為(wei)穩定(ding)幣，這一成本將(jiang)幾乎降至零(ling)。

摩根大通推動 JPMD 的第二個原因是，這讓銀行能夠用托管的穩定幣資產（AUC）無風險地購買數十億美元的國庫券（T-bills）。這是因為國庫券幾乎沒有利率風險，但其收益率接近聯邦基金利率（Fed Funds Rate）。請記住，根據新的杠桿率要求（SLR），TBTF 銀行擁有 5.5 萬億美元 的(de)(de)國庫券購買能力。銀行(xing)需要找(zhao)到一(yi)筆閑置的(de)(de)現金(jin)儲(chu)備來(lai)購買這些(xie)債務，而穩定幣托(tuo)管的(de)(de)存款是完(wan)美(mei)的(de)(de)選擇。

一些讀者可能會反駁說，摩根大通已經可以用傳統存款購買國庫券。我的回答是，穩定幣是未來，因為它們不僅能創造更好的客戶體驗，還能讓 TBTF 銀行節省 200 億美元 的成本。僅憑(ping)這(zhe)項(xiang)成本節約，就足(zu)以激勵銀行接受穩定(ding)幣；額外的凈息差（NIM）收益則是錦上添花(hua)。

我知道很多讀者可能想把自己辛苦賺來的錢投入到 Circle（$CRCL）或下一個閃亮的穩定幣發行商。但千萬別低估“大到不能倒”（TBTF）銀行在穩定幣領域的盈利潛力。如果我們以 TBTF 銀行的平均市盈率（P/E）14.41 倍為基礎，將其與成本節約和穩定幣凈息差（NIM）潛力相乘，結果是 3.91 萬億美元。

目前八家 TBTF 銀行的總市值約為 2.1 萬億美元，這意味著穩定幣可能使 TBTF 銀行的股價平均上漲 184%。如果(guo)市場上有一(yi)種(zhong)非(fei)共識性的投(tou)資策略可以(yi)規模化執(zhi)行，那就是基于這一(yi)穩(wen)定幣理(li)論(lun)，做(zuo)多一(yi)個(ge)等(deng)權重(zhong)的 TBTF 銀行股(gu)票組合。

競爭如何？

不用擔心，《Genius Act》（天才法案） 確保非銀行(xing)發行(xing)的穩(wen)定(ding)幣無法大規模(mo)競爭。該法案(an)明確禁止像 Meta 這(zhe)樣(yang)的科技公(gong)司發行(xing)自己的穩(wen)定(ding)幣；它們(men)必須與(yu)銀行(xing)或金融科技公(gong)司（FinTech）合作。當然，理論上任何人都可以獲得銀行(xing)牌照或收購(gou)現有(you)銀行(xing)，但(dan)所有(you)新(xin)所有(you)者都必須得到(dao)監(jian)管機構的批(pi)準。至于這(zhe)需要(yao)多長時間，拭目以待吧。

另外，法案中還有一項條款將穩定幣市場拱手讓給銀行，那就是禁止向穩定幣持有者支付利息。由于無法通過支付利息與銀行競爭，金融科技公司將無法以低成本吸引存款離開銀行。即便是像 Circle 這樣成功的發行商，也永遠無法觸及 6.8 萬億美元 的 TBTF 傳統(tong)存(cun)款市場(chang)。

此(ci)外，像 Circle 這(zhe)(zhe)樣的金(jin)融(rong)科技公司(si)和小型銀(yin)行(xing)并沒有政府對(dui)其負債的擔保(bao)，而 TBTF 銀(yin)行(xing)則享有這(zhe)(zhe)一(yi)保(bao)障。如果我的母親要(yao)使用穩(wen)定幣，她(ta)(ta)一(yi)定會選擇由 TBTF 銀(yin)行(xing)發(fa)行(xing)的穩(wen)定幣。像她(ta)(ta)這(zhe)(zhe)樣的嬰兒潮一(yi)代（Boomers）永(yong)遠不(bu)會為了這(zhe)(zhe)種用途信任金(jin)融(rong)科技公司(si)或小型銀(yin)行(xing)，因為它們(men)缺乏政府擔保(bao)。

特朗普的(de)“加密沙(sha)皇”大(da)衛·薩克(ke)斯（David Sachs）對此表示認同。我相信，許(xu)多(duo)企業加密貨(huo)幣(bi)(bi)捐(juan)贈(zeng)者會對結果感(gan)到不(bu)滿?—?— 在(zai)為(wei)加密貨(huo)幣(bi)(bi)競(jing)選捐(juan)款了這么多(duo)之(zhi)后(hou)，他們卻被悄無(wu)聲息(xi)地排除在(zai)美國這個(ge)利潤豐厚的(de)穩(wen)定幣(bi)(bi)市場之(zhi)外。也許(xu)他們應該改(gai)變策(ce)略，真正倡導金融(rong)自由，而不(bu)是只為(wei)那些 TBTF 銀(yin)行(xing) CEO 的(de)“馬桶”提供一個(ge)凳子。

簡而言之，TBTF（大到不能倒）銀行采用穩定幣的做法，不僅消除了金融科技公司對其存款基礎的競爭，還減少了對昂貴且經常表現不佳的人類合規官的需求。此外，這種方式無需支付利息，從而提高了凈息差（NIM），最終推動了其股價上漲。作為回報，為了感謝《BBC法案》（The BBC）所賦予的穩定幣禮物，TBTF銀行將購買高達 6.8 萬億美元 的國庫券（T-bills）。

ATI：Yellen 的戲碼：穩定幣與《BBC 法案》

接下來，我將討論《BBC 法案》如何從美聯儲的資產負債表中釋放出另外 3.3 萬億美元 的靜態(tai)儲備。

儲備余額利息（IORB）

在(zai) 2008 年全球金融危機（GFC）之后，美聯(lian)儲決定確保(bao)銀行不會因儲備(bei)(bei)不足而倒(dao)閉(bi)。美聯(lian)儲通(tong)過(guo)從銀行購買國(guo)庫券和抵押貸款支(zhi)持(chi)證券（MBS）來創造儲備(bei)(bei)，這(zhe)一過(guo)程(cheng)被稱為量(liang)化寬松（QE）。這(zhe)些儲備(bei)(bei)靜(jing)靜(jing)地躺在(zai)美聯(lian)儲的(de)資產(chan)負債(zhai)表上(shang)。理論上(shang)，銀行可以(yi)將美聯(lian)儲持(chi)有(you)的(de)儲備(bei)(bei)轉化為流通(tong)貨(huo)幣并放貸出去，但它們(men)(men)選(xuan)擇不這(zhe)么做(zuo)，因為美聯(lian)儲通(tong)過(guo)印鈔支(zhi)付給它們(men)(men)足夠的(de)利息。美聯(lian)儲通(tong)過(guo)這(zhe)種(zhong)方式“凍結(jie)”這(zhe)些儲備(bei)(bei)，以(yi)防止通(tong)脹進一步飆升(sheng)。

然而(er)，美聯(lian)儲面臨的問題是(shi)，當它加息時，儲備(bei)余額利息（IORB）也會(hui)隨(sui)(sui)之增(zeng)加。這并不利好(hao)，因為(wei)美聯(lian)儲的債券投資(zi)組(zu)合中的未實現(xian)損(sun)失(shi)也會(hui)隨(sui)(sui)著加息而(er)增(zeng)加。結(jie)果是(shi)，美聯(lian)儲陷入了(le)資(zi)不抵債和負(fu)現(xian)金(jin)流的困境。不過(guo)，這種負(fu)現(xian)金(jin)流狀況完全(quan)是(shi)政策選擇的結(jie)果，是(shi)可以改變(bian)的。

美(mei)國(guo)參議(yi)員泰德·克魯(lu)茲(zi)（Ted Cruz）近日(ri)表示，也許美(mei)聯儲應該停止(zhi)支付儲備(bei)余額利(li)息（IORB）。這將(jiang)(jiang)迫(po)使銀(yin)(yin)行通過將(jiang)(jiang)儲備(bei)轉化為(wei)(wei)國(guo)庫券來(lai)彌補(bu)失去的利(li)息收(shou)入。具體而言，我認為(wei)(wei)銀(yin)(yin)行將(jiang)(jiang)購買(mai)國(guo)庫券（T-bills），因為(wei)(wei)其具有高收(shou)益和類(lei)現金的屬性。

據(ju)路透社報道，泰德·克魯茲一直在(zai)推(tui)動(dong)參議院同僚(liao)取消美聯(lian)儲向銀行支付儲備(bei)利息的(de)權力，他認為這一改變將有(you)助于大幅降低財政赤字(zi)。

為何美聯儲要印鈔并阻止銀行支持“帝國”？沒有理由讓政治家反對這一政策變化。無論是民主黨還是共和黨，都對財政赤字情有獨鐘；為什么不通過釋放 3.3 萬億美元 的銀行購(gou)買力進入(ru)國(guo)債市場(chang)，讓他們(men)能夠花得更多呢？鑒(jian)于(yu)美聯(lian)儲不愿(yuan)協助“特朗(lang)普團隊(dui)”以(yi)“美國(guo)優先”為目(mu)標(biao)進行融資，我相(xiang)信(xin)共和黨立法(fa)者將(jiang)利用(yong)他們(men)在兩院的多數席(xi)位(wei)剝(bo)奪美聯(lian)儲的這一權力。因此，下次當收益率飆升時，立法(fa)者將(jiang)準(zhun)備好釋(shi)放這股(gu)資金洪(hong)流，用(yong)于(yu)支持他們(men)的肆意支出。

在(zai)結束本文之(zhi)前，我想談談在(zai)《BBC 法案》推行期(qi)間，美元流動性必然增加(jia)的(de)情況(kuang)下，Maelstrom 在(zai)現階段到第(di)三季(ji)度之(zhi)間的(de)謹慎(shen)策略(lve)布局。

警示故事

盡管我對未來(lai)持(chi)非常樂(le)觀的(de)態度，但我認為，在特朗(lang)普的(de)支(zhi)出(chu)法(fa)案?—?— 被稱為“美(mei)麗大法(fa)案”（Big Beautiful Bill）通過后，美(mei)元流動性創造可能會出(chu)現短(duan)暫的(de)停滯。

根(gen)據目前(qian)的(de)法(fa)(fa)案內容(rong)，該法(fa)(fa)案將提高債務上(shang)限(xian)。盡管許多(duo)條款將成為政治博弈的(de)籌碼(ma)，但特朗普不會簽署一(yi)項不提高債務上(shang)限(xian)的(de)法(fa)(fa)案。他(ta)需(xu)要額外(wai)的(de)借貸能力來支持其議程。目前(qian)沒有跡象(xiang)表明共和黨會試圖迫使政府削(xue)減開支。那么，對于交易者而言，問題在于，當財政部恢復凈借款時，這對美元流(liu)動性會產(chan)生什(shen)么影響？

自 1 月 1 日起，財政部主要通過消耗其財政部普通賬戶（TGA，Treasury General Account）的余額來為政府提供資金。截至 6 月 25 日，TGA 余額為 3640 億美元。根據財政部在其最近的季度再融資公告中的指導意見，如果今天提高債務上限，TGA 余額將通過發行債務補充至 8500 億美元。這將導致 4860 億美元 的美元流(liu)動性收縮(suo)。

唯一可能緩解這一負面沖擊的主要美元流動性項目是從隔夜逆回購協議（RRP，Reverse Repo Program）中釋放資金，目前 RRP 余額為 4610 億美元。

由于財政部普通賬戶（TGA）的補充計劃，這并不是一個明確的比特幣做空交易機會，而是一個需要謹慎操作的市場環境?—?— 牛市可能會因短期波動而被暫時打斷。我預計，從現在到 8 月杰克遜霍爾會議期間，由美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）發表的講話之前，市場可能會橫盤整理或略微下跌。如果TGA補充對美元流動性產生負面影響，比特幣可能下探至 90,000 至 95,000 美元 區間。如果該補充計劃未對市場產生實質性影響，比特幣可能在 100,000 美元 區間內震蕩，但難以突破 112,000 美元 的歷史高(gao)點。

我(wo)猜測(ce)鮑威爾(er)可(ke)能會宣布結束量化(hua)緊縮(suo)政策(ce)（QT）或其他看似平淡卻深具(ju)影響的銀行監管政策(ce)調整。到 9 月(yue)初，債務上限將被(bei)提高，TGA 賬戶大(da)部分已(yi)補充到位，共和(he)黨將專注于在 2026 年(nian) 11 月(yue)的選舉(ju)中拉(la)攏選民。屆時(shi)，隨著貨幣創造的激增，多頭將憑借(jie)強勁的綠蠟燭反擊空頭。

從現在到 8 月底，Maelstrom 將加大對質押型 USDe（Ethena USD）的配置。我們已清倉所有流動性較差的山寨幣頭寸，并可能根據市場表現減少比特幣風險敞口。今年 4 月 9 日前后買入山寨幣的風險頭寸，在三個月內實現了 2 倍至 4 倍的收益。然(ran)而，在缺乏明確流動性催化劑的情況下，山寨幣(bi)板(ban)塊可能(neng)會遭受重創。

在市場調整后，我們將有信心重新布局，尋找被低估的資產，或許能在下一輪法幣流動性創造放緩之前（預計在 2025 年第四季度末或 2026 年第一季度初），抓住 5 倍至 10 倍 的收益機(ji)會(hui)。

逐步勾選

系統重要性銀行（TBTF，Too Big To Fail）對穩定幣的采用，可能為美國國債短期票據（T-bill）市場創造高達 6.8 萬億美元的購買力。

美聯儲停止支付超額準備金利率（IORB，Interest on Reserve Balances），可能進一步釋放高達 3.3 萬億美元的(de) T-bill 購買力。

總體來看，由于“BBC”的政策，未來可能有 10.1 萬億美元流入 T-bill 市場。如果我的預測正確，這筆 10.1 萬億美元的流動性注入，將對風險資產產生與前財政部長耶倫（Yellen）2.5 萬億美元流動性注入相(xiang)似的影響?—?— 推(tui)動市場(chang)“狂飆(biao)突進”！

這為“BBC”的政策(ce)工具箱增添了又一(yi)支流(liu)動性之箭(jian)。隨著特朗普的“美麗大法案”通過(guo)并(bing)提高債(zhai)(zhai)務上限(xian)，這一(yi)工具可能會被(bei)迫啟用。不久之后，投資者(zhe)將再(zai)次擔憂，面對即將發行(xing)的大量債(zhai)(zhai)務，美國國債(zhai)(zhai)市場究竟如何消化這些壓力(li)而不崩潰。

有些人(ren)還在等(deng)待所(suo)謂的(de)(de)“貨幣戈多”（monetary Godot）?—?— 等(deng)著美(mei)聯儲(chu)主席鮑威爾(er)（Powell）宣布新一輪(lun)無限(xian)量化寬松（QE）和降息，然后才賣出債券(quan)、買入加密貨幣。但我要(yao)(yao)告訴你們，這根本不會發生，至少在美(mei)國確實陷入與俄羅斯、中國或伊(yi)朗(lang)的(de)(de)熱戰，或者(zhe)某(mou)家系統(tong)重(zhong)要(yao)(yao)性金融(rong)機構瀕臨崩潰之前都不會發生。即便經(jing)濟衰退也不足以讓(rang)“戈多”現身。所(suo)以，別再(zai)聽那個“軟弱無力”的(de)(de)人(ren)說什么了，去關注真正(zheng)掌控(kong)局勢的(de)(de)人(ren)吧！

接(jie)下來的幾張(zhang)圖表將展示，投資者因為(wei)等待“貨幣戈多”而(er)遭(zao)受的機會成(cheng)本。

美聯儲的(de)資(zi)(zi)產(chan)負債表（白(bai)線）縮(suo)減(jian)的(de)同(tong)時，有效(xiao)聯邦基金利率（黃金線）上升。按理說，這期(qi)間比特幣(bi)和(he)其他風險資(zi)(zi)產(chan)應該會下(xia)跌。

但前財政部長“壞女孩”耶倫（Bad Gurl Yellen）并沒有讓富人失望，她通過實施 ATI（可能指資產支持的流動性工具）來穩定市場。在此期間，比特幣（黃金線）上漲了 5 倍，而隔夜逆回購（RRP）余額則下降了 95%。

不(bu)要再(zai)犯同樣的錯誤(wu)！ 很多金融顧問仍(reng)在勸(quan)客戶買債券(quan)，因為他們預測收益率會下(xia)降。我同意，各國(guo)央行(xing)(xing)確實會降息并印鈔(chao)，以避免政府債券(quan)市(shi)場的崩(beng)潰(kui)。此外，即便央行(xing)(xing)不(bu)行(xing)(xing)動(dong)，財政部也會有所作(zuo)為。

這篇文章的核心觀點是，通過支持穩定幣監管、放寬 SLR（補充杠桿率）限制以及停止支付 IORB，美聯儲可能釋放高達 10.1 萬億美元的國債購買力。但問題是，持有債券賺 5% 到 10% 的回報真的值得嗎？你可能會錯過比特幣 10 倍漲至 100 萬美元或納斯達克 100 指數 5 倍飆升至 10 萬點的機會，這些可能會在 2028 年 前實現。

真正的(de)(de)穩定(ding)幣(bi)“游戲”并(bing)不(bu)是押注像 Circle 這樣的(de)(de)傳統金(jin)融科技(ji)公司，而(er)是看清美國政府已經將(jiang)一把價值數萬億美元的(de)(de)“流(liu)動性(xing)火(huo)箭筒(tong)”交到(dao)了系統重要性(xing)銀行（TBTF）的(de)(de)手中，并(bing)美其名(ming)曰“創(chuang)新”。這不(bu)是去中心化(hua)金(jin)融（DeFi），更不(bu)是所(suo)謂的(de)(de)金(jin)融自由，而(er)是披著(zhu)以太(tai)坊外衣的(de)(de)債務貨幣(bi)化(hua)。如果你(ni)還在等著(zhu)鮑威爾（Powell）對你(ni)耳(er)語“無限(xian)量(liang)化(hua)寬松”（QE infinity）才敢(gan)進場冒險，那(nei)么恭(gong)喜你(ni)?—?— 你(ni)就是市場的(de)(de)“接(jie)盤(pan)俠”。

相反，你應該做多比特幣，做多摩根大通（JPMorgan），而(er)不(bu)是(shi)(shi)浪(lang)費(fei)精力在 Circle 上。穩定幣這(zhe)匹“特洛伊木馬”早已潛入金融堡壘，但它(ta)打開(kai)后，里面裝的(de)(de)(de)不(bu)是(shi)(shi)自由主義者的(de)(de)(de)夢(meng)想(xiang)，而(er)是(shi)(shi)充滿了用(yong)于(yu)購買美國國債短期票據（T-bill）的(de)(de)(de)流動性。這(zhe)些流動性將用(yong)來維持股市的(de)(de)(de)高位(wei)、填(tian)補財政赤字(zi)，并安撫嬰(ying)兒潮一代（Boomer）的(de)(de)(de)焦慮(lv)。

不要再坐在場邊，等待(dai)鮑威(wei)爾來為牛(niu)市(shi)“加持”。“BBC”（注(zhu)：可(ke)能是對美聯(lian)儲或相關(guan)政策的戲稱(cheng)）已經準備(bei)好結束鋪墊(dian)，開始用流動性洪流浸(jin)透全(quan)球(qiu)市(shi)場。抓住機(ji)會(hui)，別讓自(zi)己成為被動的旁觀者。